当前经济形势“十问”

就当前经济形势以及深层次的经济结构问题，我提出十个问题，与经济学界、广大社友共探讨。

一问：当前经济核心问题是总需求不足，总需求不足到底是投资需求不足，还是消费需求不足？

总需求作为宏观经济学的基本概念，分为投资需求和消费需求。但是，中国宏观经济学家以及宏观政策高度重视投资需求，而容易忽视消费需求。历史上，几乎每一轮总需求不足，都是通过刺激投资来处理的。

凯恩斯在其《就业、利息和货币通论》中的经典解释是，以政府“投资诱导”促进私人投资需求复苏，带动家庭收入及消费增长，最终烫平经济周期【1】。若国家自由市场中，竞争性政府的债务和货币受刚性约束，逆周期调节政策可以作为私人用品纳入经济学的一般解释。

但是，当下软约束时代，公共债务与投资过度扩张，推动名义价格上涨，难以提振家庭的有效需求和真实收入，反易造成通胀、债务风险和资源浪费。弗里德曼用真实价格、卢卡斯用理性预期理论揭穿了这层面纱。

实际上，总需求不足，表面上是投资需求不足，根本上是消费需求不足，更准确说是普通家庭购买力不足。投资扩张最终依靠消费来化解，不管是外需还是内需。当出口下降、内需疲弱，大规模扩张投资的结果是产能过剩、价格下跌、经济下行、债务高企。消费是经济发展的最终目的，消费还是经济增长的内生动力。

因此，当下解决总需求不足的核心矛盾，关键不在继续刺激投资，而是增加家庭收入和消费需求。

二问：当前宏观经济政策到底是在扩张，还是在收缩？

今年一季度社融开门红、信贷创纪录，宏观经济政策表面上是扩张的，但在市场上的实际效果却是收缩的。从两个指标来判断：

指标一，利率下降速度跑输通胀率，即利率下降幅度比通胀率下降幅度更小，相当于真实利率上升、货币收缩。

今年，中期借贷利率没有下降，LPR也没有下降，但是CPI快速下降，下降了2个百分点左右，真实利率不仅没有下降反而上涨，相当于加息1-2个百分点；真实融资成本反而增加，真实偿债负担、房贷压力反而增加。可见，今年的货币政策表面上是扩张的或结构性是扩张的，但是在市场中实际效果是收缩的。

通常，通胀稀释债务，实际偿债下降，而通缩推高偿债负担和融资成本。一般，美联储抗通胀，联邦基金利率要跑赢通胀率；抗通缩，则相反操作。弗里德曼在其《美国货币史》中论证了大萧条蔓延的原因：不是凯恩斯所说的流动性陷阱，而是美联储实施了错误的货币政策——加速收缩货币供给【2】。

美联储过度紧缩政策“额外”地加剧了流动性紧张，加速价格下跌，增加偿债负担，恶化债务风险，导致正在艰难出清的市场陷入欧文·费雪的“债务-通缩螺旋”。

指标二，财政支出增长速度跑输GDP ，即广义财政支出增速比GDP 增速更低，说明财政在收缩。

去年，GDP同比增长3%，一般公共预算支出同比增长6.1%，政府性基金预算支出同比下降2.5%，广义财政支出增速还是跑赢了GDP增速，体现了逆周期调节的特点。

今年一季度，一般公共预算支出同比增长6.8%，政府性基金预算支出同比下降15%，广义财政支出增速只有0.6%，远低于同期的GDP同比增速4.5%。5月末，专项债发行规模约1.9万亿，发行进度50%，低于去年同期的56%。5月城投债净融资额转负，进入收缩区间。

以上两个指标说明今年的货币和财政政策，表面上在扩张，但在市场上的实际效果却是收缩。核心问题是，决策者对当下的经济复苏界定为顺周期还是逆周期。若逆周期，是否继续扩张投资，还是调整思路？

值得高度警惕的是，当前低通胀、高利率反推真实利率和债务负担反升，需要避免正在艰难出清的市场陷入“债务-通缩螺旋”。

三问：今年宏观经济政策扩张受约束，到底过度举债问题，还是难以纳入经济学一般性原理解释的问题？

今年社融开门红，投资却弱开局。前4个月，固定资产投资增速明显弱于往年同期，同时投资的拉动作用明显下降。

当前，政府投资受多重约束：一是地方政府债务；二是房地产泡沫风险和债务风险；三是出口下降和家庭购买力不足；四是上游产能过剩；五是人民币汇率快速下跌。

在多重约束之下，财政和货币扩张呈现两大特点：一是流动性陷阱，大量货币在银行里空转；二是公共支出乘数效应下降，不少债务融资借旧还新。

辜朝明在其《大衰退》中指出，当资产负债表衰退，货币政策失效，财政需发力【3】。当前，LM曲线斜率趋平、右移惰化，但债务投资为主的财政扩张受约束，宏观经济政策扩张力度明显下降。

宏观经济政策受多重约束、效果下降，是施策中过度举债务问题、经济结构问题，还是难以获得经济学基本原理支撑的问题？

四问：当前这轮价格下跌，是上游原材料市场出清所致，还是下游家庭消费需求和购买力不足？

这轮从上游到下游的价格下跌正冲击而来，导致整条产业链利润下降，抑制了投资信心恢复。企业忙着清库存、出售亏本业务、甩卖劣质资产、修复资产负债表，减少贷款、投资和雇佣，进入“白忙”模式。这是今年投资疲弱、就业不振的原因之一。

这轮价格下跌的原因：上游原材料市场出清与下游普通家庭消费不足构成双重“夹击”。前者是投资刺激所致的短期因素，后者是家庭购买力不足积累的长期因素。

每一轮刺激政策退潮后，经济便进入价格下跌周期。当前这轮价格下跌源自全球疫情刺激政策：刺激性政策并未增加家庭的真实购买力，而价格扭曲引致企业过度投资、产能过剩。去年四季度开始，外需出口回落，国内需求又无法消化产能，企业主动降库存、价格出清。

这轮价格下行周期更深层次的原因是，家庭购买力长期不足积累的消费需求疲弱。

扣除食品和能源价格的核心通胀率，更能反映普通家庭的真实购买力。核心通胀率近一年没有超过1%，5月份只有0.6%，说明家庭购买力不足。

今年消费复苏呈口红效应和分化效应：需求弹性弱的日常消费、低价消费反弹，需求弹性强的可选消费、大类消费依然低迷。家庭收入和失业没有明显改善，日常消费和旅游消费抢占了家庭购买力，汽车、手机、家电等大类消费更难。

只有提振家庭收入及购买力，才能彻底走出价格下行周期。

五问：长期低通胀格局与广义货币快速增长是否构成矛盾，对国民经济是好是坏？

广义货币近十年增加170万亿，近三年增加80万亿，货币投放持续加速，但GDP逐步减速，CPI维持低位波动，核心通胀率呈疲软态势。CPI近十年均在2%上下小幅波动，核心通胀率近三年未超过1.5%，与PPI、GDP走势相关性明显走弱。

这种长期稳定却未充分反馈经济周期的价格，对国民经济与消费福利是好是坏？

弗里德曼在其论文《货币数量论—重新表述》中重新论述货币数量论，此后他大量分析美国金融历史数据后得出结论：长期来看，货币供应量决定了物价水平。其对通胀的通俗解释是“太多的货币追逐太少的商品”【4】。

不过，美国2008年-2019年、日本1990年-2022年、中国2012年-2023年，大规模货币扩张与长期低通胀格局共存，货币主义遭受挑战。其实，只需将货币供应量调整为货币流通量，一切皆可解释。

涓滴效应和反向涓滴效应失灵，到底是科斯定理、经济学的失败，还是现实经济的失灵？

货币供应量扩张与长期低通胀格局的背离，说明经济结构性日趋固化。大量货币在流入金融、房地产、基建等结构性市场，资产价格通胀或资源浪费，而下游消费市场、家庭部门成为货币匮乏部门，长期紧缩。这就是结构性通胀（通缩），投资部门通胀，消费部门紧缩。

所以，长期货币扩张下的低通胀格局，经济结构趋于固化，价格机制趋于钝化，而价格不张则易弱化对供需的调节，无法警示与调节风险。只有打破货币、财政、产业体制及其政策构筑的货币“藩篱”，才能充分释放价格活力与货币力量。

六问：只有救房地产才能救经济吗？

房地产周期似乎决定着经济周期。拯救房地产意味着拯救家庭资产、地方债务和私人投资，降低银行爆发系统性金融风险和宏观经济过度衰退。

但是，房地产泡沫和债务风险巨大，刺激性政策只会押后然后快速放大风险。如此，房地产陷入救与不救的“两难”境地。

有人试图找新产业、新市场，如新能源、新制造、新基建，替代房地产来托举与拉动国民经济。

其实，房地产市场陷入“两难”，本已说明问题。试图将资源集中在一个产业以带动经济狂奔、资产膨胀，此产业思维乃计划思维。若找到第二个替代产业，狂奔几年后定然也是债务高企、进退失据。

实际上，最大的市场是消费市场。若家庭可支配收入占比提升至80%，以14亿人之购买力，足以拉动大量产业快速增长，消费福利和经济规模均大增。国民经济便从房地产是解脱出来，进入内生动力的正反馈、正循环。

换一个思路，从计划经济到自发秩序，一切阔然开朗。

七问：这轮人民币汇率下跌对降息操作的影响有多大，是增加风险还是释放风险？

今年人民币汇率快速下跌，其原因是内外金融周期不同，利差扩大推动资本流动。那么，这轮人民币贬值是否对市场期盼的降息操作产生影响？

今年以来，通胀率下跌2个百分点至零附近，而存量房贷利率并未下降，市场利率下降速度跟不上通胀率，这意味着市场真实利率上升、偿债成本上升。价格下行周期叠加真实利率上升，债务-通缩螺旋机制或得以强化。

通常央行需降息应对之，然而利率按兵不动，是否有降息拖累汇率的担忧？如今，是担心人民币贬值，还是升值？

东亚模式的历史经验显示，在国家转型早期，国内资本匮乏，资产价格低迷，政府选择压低汇率价格以吸引投资、刺激出口。当国家逐步接手“世界工厂”，国内资本日渐富余，甚至央行外汇占款和商业银行信贷软约束引致资本过剩，资产价格膨胀，并在特定的汇率机制中累积成“堰塞湖”。而原本低汇率刺激出口的模式，反成了资本外流与泄洪的风险因子。当汇率被动快速下跌时，降息降准的外部空间被压缩。于是，特定机制下的汇率陷入“两难”。

可否效仿日本央行：放弃保汇率或将汇率风险置于债务风险之后，坚持宽松到底和财政赤字货币化，以提振需求和刺激出口，避免宏观经济陷入“债务-通缩螺旋”、金融市场出现“戴维斯双杀”。

去年，日本金融遭遇美元大涨和石油危机的双核冲击，日元汇率崩溃式下跌；今年，在经历山穷水复后，似有柳暗花明之势，持续货币“输血”最终得以提振通胀，日股开启牛市。

然而，中国今日之金融条件，与日本完全不同。

在泡沫危机、亚洲金融危机、互联网泡沫危机三轮暴力去杠杆、极限挤泡沫后，日本央行在资产价格超低周期中开启量化宽松和负利率之“魔盒”。同时，日本在90年代末实现了汇率自由化。此后，日元汇率作为一种有效的国际价格机制，持续地调节国际收支，不断地释放宽松政策累积的资产价格风险。

当前，中国处于资产价格与债务之巅峰，非自由汇率并未有效地警示与释放风险，若放弃保汇率而大规模降息，以保债务、保资产与保增长，后果可能是股债汇楼“四杀”。

那么，汇率约束到底是好是坏？是增加风险还是释放风险？

蒙代尔在其论文《固定与弹性汇率下的资本流动与稳定政策》中阐释了开放条件下货币与财政之策【5】，后被克鲁格曼概括为“不可能三角”。但“不可能三角”误人不浅。从价格理论来看，“三选其二”为伪命题，浮动汇率机制可以更有效地警示、释放和调节资产累积风险，同时约束货币和财政过度扩张。

所以，汇率“两难”格局，如地方债、房地产，既增加了利率、汇率市场化改革的风险性，又增加了其迫切性。

八问：A股长期过度“稳定”，到底是股票市场本身的问题、以商业银行间接融资为主体的金融市场的问题，还是宏观经济基本面的问题？

与美国股市明显的周期性不同，A股更多体现结构性。那么，A股到底是充分反映了基本面，还是一直走“独立行情”？

其实，当经济基本面进入景气周期时，A股对这一信息并未充分反馈，周期性波动不大，但结构性颇为明显；当经济基本面进入非景气周期时，A股相对有效地反馈这一信息，但仍存明显的结构性。

其中的原因在于，最近十多年的名义经济增长，部分源自宏观政策层面从货币-财政-产业政策的资金传导，进而形成结构性涨势，股市最终呈现结构性的反馈。可见，A股还是能够反映经济基本面，只是其反馈的重点不在周期性上而在结构性上。

除了经济基本面，A股的前景对金融市场化程度提出更高的要求。股票上市、退市以及定价完全由市场做主，投资者“用脚投票”。全面注册制改革旨在将选择权、定价权下放到市场，而这次改革的难点在于如何实现交易所的市场化。

当前金融市场以商业银行、间接融资为主，投资银行、直接融资较弱。这种金融市场是否有利于降低企业的融资成本、提升经济效率？

作为一种重要的直接投融资市场，股票市场一边为中产家庭提供理财渠道，另一边为企业尤其是技术企业提供直接融资渠道。股票市场、投资银行以及直接融资市场的发展难题，与当前的金融市场结构是否有关系？能否在商业银行与投资银行之间，间接融资与直接融资实现更加充分的金融竞争？

九问：强投资、强出口经济模式为何没有转化为“强消费”，该经济模式还能否延续？

以日韩为代表的东亚模式，一条成功的经验是，以廉价的劳动力和土地吸引外资和技术，发展出口制造业，通过出口创汇获得更多资本，国内资本逐步从匮乏到富余，家庭收入提高、消费福利提升，最终构筑形成经济的内生动力与内外一体化。

萨缪尔森在其《国际贸易和要素价格均衡》等多篇论文中，基于赫克歇尔、俄林的研究进一步论证了要素价格均等化定理。萨缪尔森认为，只要存在产品价格的差异，两国就会继续开展贸易，但最终的结果将是两国产品价格、生产要素价格相等【6】。

林毅夫借此理论推测，只要持续对外贸易，国内资本逐渐富余，中国劳动力价格与美国趋于均等化，家庭收入逐步跟近美国。

改革开放前二十年，中国资本匮乏价格高，劳动力丰富廉价，美国则相反，资本富余廉价、工资高，要素价格差驱动两国贸易，美国对华投资，中国对美出口。结构性的要素均等化确实在两国之间发生。随着外资与外汇大量进来，国内资本快速富余，与美国资本价格趋于均等化；同时，国内劳动力价格有所提高，与美国工资收入差距在缩小。

然而，一个突出的现象是：劳动力价格均等化的速度，远低于资本均等化的速度。换言之，资本快速增长为何没能推动家庭收入快速增长？

该理论建立在要素完全自由流通的基础上，相当于假设交易费用为零。交易费用越低时，出口创汇带来的财富增量，转为劳动者工资、家庭收入和消费福利就越多。在2001年到2008年贸易腾飞的时代，这个趋势颇为明显。

但是，2008年金融危机中断了这一趋势。此后三轮扩张性的刺激政策，以及上游非竞争性资源型经济体和下游银行、电力、电信等基础服务经济体，愈加强化了固定资产投资和货币市场的结构性。

如此，强出口换取丰富的资本以及货币扩张创造的名义货币，大量转化为固定资产投资，更少流入家庭部门和消费领域。当家庭收入增长速度跑输资本扩张的速度，“强投资、强出口”无法转化为“强收入、强消费”，经济内生动力和家庭消费福利不足。

数据显示，中国家庭可支配收入占GDP的比重在43%左右，近些年略有下降，低于全球平均水平60%。其中，美国超过80%，成功转型的日本接近60%。

如今，宏观经济依然是强投资、强出口与弱消费的结构。投资占GDP的比重超40%，远高于国际普遍水平的20-30%；消费占比只有50%多，低于国际普遍水平的70-80%。

所以，调整经济结构，从强投资转向强消费，将强出口换取的富余资本、无效投资节省的大量资本转移到家庭部门和消费领域，是宏观经济政策和经济体制改革的重要方向。

十问：走出当前宏观经济困境的有效办法，是继续实施以投资刺激为核心的宏观经济政策，还是深化改革扩大开放？

现在的宏观经济政策到了十字路口上，是时候考虑改变宏观经济政策的思路。

基于“强投资、弱消费”的经济结构性，以及扩张性政策强化的杠杠率与弱化的内生性，建议启动国民收入计划，实施一系列提振家庭收入和消费福利的微观经济政策，替代过去以投资刺激为核心的宏观经济政策。

国民收入计划包括：一是通过国企利润、增发国债、节省基建投资三种方式，直接给普通家庭无差异发放现金，考虑每年1万亿，连续三年；二是降低存量房贷利率；三是提高国有企业利润上缴比例，给中小企业减税，给低收入家庭提供税收补贴；四是大力划拨国有资产充实社保基金，大幅度提高农村家庭的养老金额度。

国民收入计划，旨在短期内直接提高普通家庭的收入，缓解当前消费需求不足的问题，而解决深层次的经济结构和增长方式，必须上升到制度改革层面。

当下，所有人的注意力都在货币、财政和产业政策上，是否降息、是否增发国债、是否拯救房地产，而忽视财政、货币以及经济制度的改革。

布坎南在其著作《同意的计算》中，以方法论上的个人主义，将人们对公共政策失效的关注点，从政策层面上升到公共选择的过程、逻辑以及与之形成的制度【7】。换言之，与政策调整相比，更需要关注制度改革及其程序。不论从逻辑上，还是从历史上，中国经济的增长主要靠改革开放。

例如，地方债务风险，是债务扩张性政策的结果，还是跟地方债务软约束和银行信贷软约束有关？宏观经济政策收缩和过度的债务抑制政策，是抑制风险，还是可能诱发风险？

地方债、房地产和汇率的“两难”，说明政策空间更加狭小，亟需通过改革来突破。比政策调整更重要的、比“以时间换空间”更有效的是，启动新一轮改革开放，推动经济体制改革，包括利率、汇率、土地、商业银行以及国有企业领域的市场化改革，从间接税转向直接税的税收收入改革，从基建投资转向家庭福利的财政支出改革，等等。

以上“十问”，抛砖引玉，旨在共同探讨如何解决实际问题，以增进国民经济、家庭收入及消费福利。

（全文转自微信公众号智本社）