【404好文】财新：恒大何以至此（上篇）——危机袭来

深圳南山区，卓越后海中心，这里正成为一场风暴的中心。 

一两个月之前，这里开始隔三差五地出现拉横幅讨债的施工队、供应商，甚至也有被拖欠了薪水的农民工。他们讨债的目标，是在《财富》世界500强中排名第122位的龙头房企——恒大集团，1996年在广州成立，总部在2016年春节后迁往深圳。彼时，恒大集团大手笔租下卓越后海中心整整20层，作为临时总部办公地。卓越后海中心高度为202米，共有43层，顶部挂着恒大集团的巨型标志。 

写字楼前零星发生的讨债事件，在2021年9月8日以后骤然升级。这一天，恒大集团旗下的恒大金融财富管理（深圳）有限公司（下称“恒大财富”）宣布延期兑付本金，几十万名投资人瞬间卷入了这场风暴中。 

9月10日，恒大集团董事局主席许家印对外宣称，“确保所有到期的财富产品尽早全部兑付，一分钱都不能少”，但这依然无法阻挡风起云涌的维权潮。一些投资人从全国四面八方匆匆赶往深圳，还有投资人选择聚集在本地的恒大办公地点。 

据财新不完全统计，仅在9月12日和13日两天，包括深圳、广州、西安、济南、成都、南昌等在内的多地，均有投资者对恒大分公司的高管们围追堵截，其中南昌分公司的一名高管被300余名投资者困在酒店长达48小时。 

财新综合多个信源的说法后保守估计，恒大财富涉及尚未兑付的理财产品存量规模约为400亿元。恒大财富总经理杜亮亦在面对投资者时称，“如果一下子拿出400亿规模兑付恒大财富理财”，恒大集团将“压力很大”。 

恒大财富的投资者人数不详，但他们多与恒大集团有着千丝万缕的关联。恒大集团20万名  员工，在恒大财富上购买一定额度的理财产品，也是他们中的很多人必须完成的日常工作任务。考核压力下，员工们一方面努力说服恒大的供应商，以及恒大楼盘的业主们一同购买高息理财产品，另一方面也会将产品推销给自己的亲朋好友。 

此起彼伏的维权潮，仅是恒大集团资金面危机的表象。在恒大财富宣布延迟兑付前的一个月里，恒大各地的子公司将部分项目的股权出质给恒大财富，涉及股权金额逾200亿元。 

此举应是为了“保交楼”——此前，由于恒大集团大量拖欠工程款，诸多在建项目被迫停工。8月，恒大的销售金额同比下滑26%。恒大800多个项目中，有500多个处于停工状态。 

据财新了解，目前恒大地产已预售但尚未交付的房屋至少有几十万套，要完成交付至少还需要上千亿元资金。9月1日，作为集团核心业务地产平台的中国恒大八名副总裁率领“保交楼”专项工作组，签署下“保交楼”的军令状。 

短短一周后，恒大财富宣告暂停兑付本金，恒大集团随即陷入“保交楼”还是“保兑付”的两难处境。“公司确实遇到了前所未有的困难。”恒大集团发布于9月13日的声明称。 

高杠杆运作下的房地产业，各式各样的高息融资开始无法兑付，成了恒大集团的阿喀琉斯之踵，也构筑了大批恒大员工和个人投资者冲向讨债最前线的奇观。 

“超收宝”延期 

在这场危机风暴中，率先维权的是恒大的员工们，其中又以高管为甚。他们多在恒大集团工作10余年，个人财富与公司深度绑定，“工资大部分投入恒大的各种理财产品”。 

在房地产企业顺风顺水的时候，这样的投入是“双赢”，也构成了房企多途径融资的一种特定模式，而恒大做到了极致。 

一名从恒大集团资管运营中心离职的员工称，当房企希望获得融资时，金融机构往往都会提出很多条件。让高管个人投一笔钱，与项目绑定，往往作为风控措施之一。 

“每逢这样的时候，恒大集团就会下达集资任务。这些任务要么高管自己出资完成，要么往下层层分解，各部门都有指标。”她说，其中一款针对高管的集资产品，即为“超收宝”。2017年5月，“超收宝”在恒大集团内部发行了第六期，半年后发行了第七期。 

但仅有极少数员工知晓“超收宝”的真实用途——2017年5月和11月，恒大用项目向中信银行深 圳分行融资，银行要求恒大高层必须跟投，恒大随即发行“超收宝”第六期，年化利率 25%，300万元起投，并承诺两年内返还本息。 

财新获得一份中信银行方面起草的《6期超收宝方案（草案）》（下称《方案》）。《方案》称，经与恒大集团协商，中信银行拟与恒大集团共同设立400亿元的多元化产业并购基金，为恒大收购兼并的优质标的项目（包括但不限于地产、实业及其他类项目）运作提供资金支持。 

这也是银行支持恒大的一种表外融资方式。2019年被查的原常务副行长孙德顺、2018年底  被查的原行助及深圳分行负责人陈许英治下时期的中信银行，对恒大的支持有上千亿元敞口， 类似这样的产业并购基金一只就规模达400亿元。而2020年中报显示，中信银行的贷款加中信信 托在恒大的投放加起来不过200亿元，说明表外放款可能早就超过了表内数据。 

这份《方案》显示，中信银行的理财资金设立资管计划或信托计划，认购优先级LP份额，出资比例不低于65%；此外，由中信银行和恒大集团共同认可的机构，以及恒大高管一起，认购中间级和劣后级LP份额，出资比例不高于35%。 

前述资管运营中心离职人士告诉财新，所谓“由中信银行和恒大集团共同认可的机构”，主要是指恒大人寿和恒大金服，由它们认购中间级LP份额。由恒大高管投资的“超收宝”，则成了   基金的“劣后级”资金来源。“在这一类基金中，恒大高管认购的劣后级份额，一般为1.5%至 3%。”该人士称。 

恒大一名部门副总经理级别的人士称，“300万元不是一个小数目，我动员下属参与进来， 他们与我签订一个代持协议，大家众筹300万，我出资150万，他们出资150万，最后以我的名义购买”。他说，这一做法在恒大集团内部并不罕见。一些人不惜从银行贷款，因为25%的收益率远高于贷款利率。 

然而，在2019年5月、11月，两期“超收宝”到期之时，恒大要求购买的员工同意“超收宝”延期一年，至2020年再度延期一年。一名投资者称，在过去的三四年里，每个季度会收到一笔分红，年化利率约为4%至5%不等。而此前承诺的年化利率25%的高额回报，原本的说法是在返   还本金时兑现。 

在现金流危机愈演愈烈之后，恒大选择优先偿还目前仍然在职高管的“超收宝”本金。一名投资者向财新出示的证据显示，在2021年8月底至9月初，恒大集团通过不同项目公司账号支付了在职员工的“超收宝”约17亿元，但仍有大约300名离职员工的2亿元本金未支付，名单中甚至包括了2017年入职的恒大集团原首席经济学家任泽平（2021年3月加入东吴证券）。离职员工愤而维权。 

从恒大金服到恒大财富 

承担着向高管集资任务的“超收宝”，一共发行了七期。“后来类似的集资任务，越来越多由   恒大财富承担。”前述资管运营中心离职人士说。 

恒大财富的前身为恒大金服，于2016年3月正式上线。彼时全国P2P盛行，恒大金服即为恒  大集团全资控股的P2P平台。自2018年起，全国多个P2P爆雷，行业全面整顿。当年3月28日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室发文称，未经许可，依托互联网以发行销售各类资产管理产品等方式公开募集资金的行为，应当明确为非法金融活动；依托互联网发行销售资产管理产品的行为，须立即停止。 

恒大金服诸多产品随后下架。2019年5月30日，恒大金服宣布更名为恒大财富。据其官网，恒大财富的业务仅剩下“财富管理咨询”和“社区金融”。 

“恒大财富的业务，实际上还是销售理财产品。”前述资管中心离职人士称，这些理财产品   的收益率多在5%至10%之间，相较于P2P时期，投资门槛提高至10万元起投。 

多名恒大员工提供给财新的文件显示，自恒大金服上线运营以来，恒大就在公司内部全员推广自己的理财产品，甚至摊派理财任务。后来，公司还会定期进行营销考核，根据部门完成率对负责人、分管领导进行奖励。 

财新获得的一份恒大地产安徽公司2021年3月的文件显示，购买恒大理财产品的完成率若高于100%，给予按达成任务额0.25%的农牧卡奖励；若完成率低于100%，扣罚分管领导或者项  目总30%的核定综合奖金。 

另一份恒大深圳区域公司2021年7月的文件显示，除了累计完成额和完成率，该区域公司  的考核指标还包括到期金额累计复投额、复投率。 

两名恒大员工告诉财新，2021年4月，恒大财富的理财顾问曾给出提前兑付方案，本息可以先行全额退回，但同时必须签署一份《承诺函》，承诺复投，复投金额是此前理财金额的120%，续购时间须长于此前理财时间，恒大财富以相当于理财金额1%的京东购物卡作为复投回报。“这实际上是借新还旧，让我再延期，被我拒绝。”其中一名员工说。 

“恒大财富的理财收益率还不错，所以员工自己买了不少，也劝身边的朋友买。”一名恒大财富的内部员工说，在考核导向下，公司理财产品销售势头良好，“一个2000万的理财产品， 可能平均下来五天就可以募资结束。平台上一天内往往同时会有三四个类似的理财产品发行。” 

恒大财富的销售对象，还包括项目施工方。一名曾在恒大工程部门工作10余年的人士告诉财新，每当需要向施工方支付工程款时，恒大方面就会要求施工方购买理财产品。“如果结算一两百万，可能要求他们买一二十万元的理财产品。”他说，购买理财产品的金额大约为工程款的10%。尽管这一要求并非强制，但施工方出于与恒大维持良好关系的考虑，往往都会购买。此外，恒大楼盘的业主也会购买恒大财富的理财产品。 

恒大财富涉及的人群范围广泛，并于9月9日宣布延期兑付的方案：本金10万元以下的到期兑付；本金10万元的投资者，到期兑付5万元，一年后再兑付5万元；本金10万—30万元的要分  五年兑付。 

在债务危机中，最难处理的不是机构债权而是个人债权，因为银行、信托等机构债权可以在政府指令下统一延期，而个人债权则涉及千家万户。恒大财富的延期兑付方案，引发投资者强烈不满，亦是致使恒大危机迅速恶化的重要原因。 

9月12日傍晚，恒大珠三角公司一名法务员带领上百名恒大区域公司员工与业主前往深圳市南山派出所，强烈要求深圳警方在7天内迅速对恒大财富欺诈投资人立案调查。现场一名办事人员称，当前能保证的只是尽快将资料移交给深圳公安局福田分局经侦大队。当天晚上，这些恒大员工又赶到深圳卓越后海中心维权。 

压力之下，9月13日凌晨，杜亮宣读新一版兑付方案，安排了三种兑付方式供投资者选择。 

一种是现金分期兑付，仅限于合同到期的投资产品——到期当月最后一个工作日兑付本息金额的10%，此后每三个月兑付10%，以此类推。另一种是实物资产兑付，用于兑付的实物资产，包括恒大任何一个城市的住宅、公寓和商铺等产品，一些车位也可以特事特办。 

“许（家印）老板专门提出要求，恒大各地区公司要把所有已取证未售的住宅公寓和商铺等资产拿出来。”杜亮说，实物资产冲抵时，住宅、公寓分别按照当期售价基础打7.2折和5.4折，商铺和车位按照当期售价基础打4.8折。若资产折后价格低于所在地政府备案价，按当地政府要求的备案价操作。 

最后一种是以理财额度冲抵购房尾款——9月12日24点之前已认购任意恒大房源未付清尾款的，投资人可使用全部或部分理财兑付额度来冲抵本人或他人的购房尾款。 

据财新了解，部分投资者坚决不接受“以房抵债”，他们认为当前恒大诸多项目已停工，期房未来存在烂尾和一房多卖的风险，且当下多地限购，买下的房产未来或将难以更名，“我们不想做接盘侠”。 

“上述解决方案毫无诚意，实物兑换更是相当于贴钱买不良资产。”一份广东受害者联名的《请愿书》称，恳请政府有关部门暂时监管恒大相关账户，冻结相关存款和资产，并要求恒大现金兑付所有本息。 

但也有部分投资者无奈之下，开始考虑恒大提出的兑付方案，他们想挑选恒大位于热点城市的项目，以期未来方便转手。 

“保交楼”压力巨大 

在最近一个月内，恒大财富超百亿元的资金输血各地项目公司，是因为诸多项目公司已陷入停工状态。恒大的楼盘产品定位历来以刚需为主，“保交楼”背后直接牵连着社会稳定。 

2021年8月6日，一份停工公告悄然出现在太仓恒大文化旅游城施工现场。江苏南通三建集团 股份有限公司（下称“江苏南通三建”）太仓恒大项目部，是这一项目三宗地块主体和配套建 设工程的总承包商。停工公告称，公司已完成大部分工作量并垫资约5亿元，但恒大已付金额不到2.9亿元，且在已付金额中，只有8%以现金支付，其余全以商业承兑汇票（下称“商票”） 结算，到期未兑付的商票规模达1.2亿元。恒大拖欠工程款，致使该项目停工。一名接近江苏南通三建的知情人士，向财新确认了这份公告的真实性。 

这并非江苏南通三建承建的首个停工的恒大项目。房地产项目的全开发流程高度依赖于产业链。牵一发而动全身，上游房企一旦流动性压力加剧，下游的施工单位难免受到影响。据一份恒大集团2020年8月请求广东省政府支持的文件，截至2020年8月，恒大的上下游合作企业达到8441家，若恒大地产现金流断裂，将直接影响上下游企业的正常经营，部分企业甚至面临破产风险。 

作为一家以房建施工为核心业务的大型建筑施工企业，江苏南通三建与恒大地产及其控股子公司的合作规模巨大。9月14日，联合资信在一份下调江苏南通三建主体及相关债项信用等级的公告中称，截至2021年6月底，江苏南通三建与恒大地产的在手合同额为85.77亿元，2020年底该公司存货中涉及恒大的地产项目合计37.42亿元。截至2021年上半年，江苏南通三建应收账款和应收票据中，涉及恒大地产的款项合计12.12亿元；另有已背书或贴现的恒大商票31亿元左右。

2020年5月24日，江苏苏州太仓市浏河镇，建设中的恒大文化旅游城。2021年8月6日，一份停工公告悄然出现在旅游城的施工现场。

联合资信指出，受恒大集团资金面紧张影响，江苏南通三建在工程款结算和资金回流方面存在较大不确定性。 

上述知情人士透露，截至2021年9月，恒大方拖欠江苏南通三建的工程款总量约200亿元。该知情人士说，不止太仓恒大文化旅游城，江苏南通三建与恒大地产合作的多数项目现阶段都停工了。 

在湖北省鄂州市，恒大地产的整体投资力度仅次于省会城市武汉。如今，鄂州所有项目也遭遇停工风波。一名恒大鄂州公司新近离职员工告诉财新：“恒大地产在鄂州布局的5个项目基本停工了一个多月，复工难度很大，近期公司部分工程部员工也被裁员了。” 

该恒大离职员工透露，仅鄂州恒大首府和鄂州恒大誉府两个项目，恒大地产就拖欠了施工方大约5亿元工程款。 

恒大地产的停工潮依然在迅速蔓延。财新获取的一份湖南长沙恒大项目摸底情况表显示， 截至2021年9月，长沙在建项目共有31个。仅仅位于长沙开福区的7个在建项目，就有6个处于   停工或半停工状态。 

上述7个项目，恒大地产拖欠的工程款共约1.37亿元，拖欠农民工薪酬（不包含企业已垫付工资）约7416万元，施工企业垫付农民工工资超过8000万元，单这几项欠款加起来就有2.9亿元。 

其中，长沙恒大御景天下城二期的施工总包单位江苏省苏中建设集团股份有限公司（下 称“江苏苏中建设”），被拖欠了2100万元工程款，垫资支付农民工工资3034万元。8月底到期仍未兑付的恒大商票达1606万元，四季度还有6093万元恒大商票到期。 

江苏苏中建设此前已向恒大方面发函表示，若9月11日前不支付款项，就停工止损。 

资金链紧绷之下，停工早有征兆。在8月31日出炉的中期业绩报告中，恒大集团提到，截至2021年6月30日，一些与房地产开发相关的应付款项逾期未付，导致部分项目停工。下半年以来，恒大地产因流动性问题延迟支付供货款和工程款也造成部分相关项目停工。

 

停工潮拖延了恒大地产旗下项目的交楼进度。6月7日还在官方声明中宣称“生产经营一切正常”的恒大集团，于8月19日接受央行和银保监会相关部门的会谈，随后首次主动公布“想尽一切办法确保工程建设，保质保量完成楼盘交付”。8月底，一位恒大内部人士告诉财新，现阶段恒大集团所有工作的第一要务，就是“保交楼”，不让工地停工。 

9月1日，恒大集团举行了“保交楼”军令状签署大会，许家印出现在签署大会上。恒大集团   八名副总裁率八大“保交楼”专项工作组，恒大地产旗下各省公司董事长率班子成员、项目总，共同签署“保交楼”军令状。 

在恒大内部，“保交楼”的焦虑早已一触即发。2021年6月3日，恒大集团举行一年一度战略  合作伙伴交流会，上千家上中下游的合作企业参加。据财新了解，这场交流会，许家印不仅向外界释放降负债目标，在现场，他还与供应商、施工单位进行深入沟通，大意是仍希望他们先推进工程进度，等到后期楼盘销售回款再支付拖欠款项。 

一位恒大合作施工方的项目经理透露，恒大地产拖欠工程款之后，他们曾在施工现场采取过一些过激行为，但双方是战略合作关系，“我们也不情愿恒大出现大危机，毕竟背后牵扯到千万业主家庭”。 

另一名持有恒大逾期商票的施工合作企业高管也称，“在目前这个困难的节骨眼上，施工方还是要给予恒大一定支持”。 

“合作伙伴有苦难言。”上述接近江苏南通三建的知情人士说，自9月初大张旗鼓提出“保交   楼”之后，至今恒大地产多个停工项目依然没办法复工。恒大方面还无法提供相应资金来结算施工单位垫付的资金、货款等。 

财新获悉，在“保交楼”军令状签署大会之后，恒大正紧急对各地项目的在建/停工、工程进度、拖欠工程款、农民工欠薪和到期商票未兑付等情况进行摸底和统计。 

据恒大集团2020年8月发给广东省政府的报告，截至2020年6月30日，恒大集团已售未交楼  的商品房数量为61.7万套，若恒大集团陷入危机，将有204万业主面临工程烂尾或无法收楼的风险。 

而一年后的现在，情况恐更加恶化。中国恒大2021年中期业绩报告显示，当期公司实现合   约销售面积4301.4万平方米，同比增长11.4%；但交楼面积相比2020年上半年减少8.5%。同期，合同负债达2157.90亿元，相比2020年上半年的1486.30亿元增加45.19%。所谓合同负债，是指企业已收或应收客户对价，并应当向客户转让商品或提供劳务的义务，大部分包括房地产企业在合同签订后收取的定金等预收款项。 

“‘保交楼’涉及几十万家庭，涉及地方稳定。但是恒大的市场信用岌岌可危，施工方不愿意再垫款。听说广东省住建部门正在协调解决复工问题。”一位关注恒大的银行人士称。 

商票满天飞 

惯用高杠杆的恒大地产，此前对大部分施工方，尤其是体量庞大的建筑施工公司往往采取“绑架式”合作模式。 

前述接近江苏南通三建的知情人士称，若施工方希望以现金结算工程款，恒大地产会提出相应的交换条件，要求对方购买部分恒大财富的理财产品或者恒大方面发行的公司债券。“施工方出于持续合作考虑，通常会接受这些附加条件，这相当于大部分资金转一圈又回到恒大手里了”。 

用依靠企业信用支撑的商票与供应商结算，是恒大的重要融资方式之一。据财新了解，从2017年开始，恒大在各地的子公司、项目公司都可以发行商票，其中恒大园林集团有限公司、恒大材料设备有限公司的发行量较大。 

最初，这些商票多为半年期，年化利率在15%—16%之间；从2017年底开始，恒大对外发行大量一年期的商票，年化利率在2018年初突破20%，年底一度涨至30%。进入2019年后，恒大商票的年化利率上下震荡，但多维持在20%以上的高位。 

一名恒大集团总部员工告诉财新，工程款与材料款一般是一年期商票贴息，部分紧急款项就用半年期商票贴息。以前恒大商票的贴息率维持在8%左右，但最近一年，贴息率提高至12%—16%。 

“商票转让会产生折扣，提高贴息是为了弥补走低的折扣率。”上述知情人士透露，2021年上半年，江苏南通三建曾邀请过第三方公司制定一个恒大商票消化方案。方案中将商票分成未逾期、将要逾期、已逾期几大类，并统计每一类所对应的流通率与折扣率。 

“2017年至2018年两年，恒大商票在市场上的折扣率还能达到八折至八五折。2021年5月起，少数还能转让出去的恒大商票，折扣率已经低到五折甚至四点五折。”该知情人士说。 

恒大商票兑付压力日增。财新获悉，2021年8月之前，恒大方面还会一一打电话与商票到期的施工方商量，申请展期半年，补充6个点利息。从7月底开始，恒大不再对到期商票给出明确付款时间表。 

对中小规模的供应商而言，持有大量逾期商票，是它们难以承受之重。多家上市公司近期就此发布公告。比如，涂料企业三棵树（603737.SH）于9月6日发布公告称，截至2021年8月31日，持有的恒大商票共有3.36亿元发生逾期；此外，公司还持有恒大尚未到期的应收票据余额3.34亿元、尚未到期的应收账款1.27亿元。三棵树2021年上半年净利润为1.32亿元，恒大尚未兑  付的逾期商票相当于其同期净利润的76%。 

有类似遭遇的，还有从事建筑业务的广田集团（002482.SZ）。公告称，截至今年8月，该公司应收恒大商票余额27.15亿元，其中逾期未兑付部分3.35亿元，相当于公司上半年净利润的6倍有余。此外，从事建筑装饰的瑞和股份（002620.SZ）公告称，截至今年6月，应收恒大的商票余额14.81亿元，因恒大违约而转入应收账款的票据金额2.19亿元。 

近几个月来，多家供应商因为恒大违约而提起诉讼，但往往立案之后又达成和解。一位代理过恒大相关案件的律师对财新称：“很多人与恒大打官司是边打边谈，还有更多的人没打官司。” 

2020年年报显示，恒大集团持有商票2052.66亿元，涉及众多供应商，多由恒大集团提供担保。 

“恒大商票满天飞，在商票圈若没做过恒大商票，都不算业内人。”一位熟悉地产公司融资的人士称，“恒大商票泛滥，且转向融资性票据，缺少实际贸易做支撑。如果恒大的负债没有足够的资产对应，这些商票会很麻烦。” 

恒大商票规模巨大，形成了二级市场，投资人包括担保公司、保理公司等第三方公司。一位在江苏做资金生意的人士称，目前一年期的商票利率多为17%—20%，“有些快到期的可以再 延长200天，算下来年化利率达到36%”。然而，如今市场上已无人敢接手恒大的商票，因为“卖不出去”。 

该人士称，针对逾期商票，恒大给出的解决方案是“以房抵债”。“恒大给的项目清单中有60个项目，大多是期房，有些还在银行质押。”他说，“我们一听就没细问了。” 

“以房抵债”是恒大当下处理危机的重要手段。在过去两个月里，针对已逾期的商票，恒大向三棵树兑付了2.35亿元，仍有1.01亿元尚未兑付。但在兑付方式上，仅有1521万元是通过银  行转账方式兑付的，另外2.20亿元以位于武汉市江夏区、鄂州市华容区、深圳市龙岗区的三处期房兑付，预计完工交付时间分别为2022年、2024年和2023年。 

这些用于抵债的房产有可能流向市场。公告称，三棵树已着手处置这些房产。截至9月6日，已与第三方签署了一份196.67万元的房产转让协议。 

除了商票，在中国恒大的报表内，应付账款同样逐年递增。恒大在财报中称，截至2021年6月30日，一些与房地产开发相关的应付款项逾期未付，导致部分项目停工。财报显示，期内流动负债中，应付贸易账款及其他应付款项达到9511.33亿元，同比增长14.71%。 

恒大称，正与供应商及建筑承包商洽谈，延期支付或以物业抵扣欠款，争取项目复工。 

2021年7月1日至8月27日，恒大向供应商及承包商出售物业单位以抵扣部分欠款，总金额约251.7亿元。 

寻求资产变现 

恒大危机从2021年开年开始显现，公司不得不开源节流。 

房企最大的开支是购买土地。财新据2021年中期数据统计，上半年恒大集团新购土地储备预计总建面积771万平方米，拿地成本约313.95亿元，相比2020年同期的1340.18亿元减少76.57%。 

资金也在加速回笼。自年初以来，恒大售楼“以价换量”，6月实现合约销售额716.3亿元， 创2021年以来的月度销售高点。但据恒大公告，公司7月和8月的月销售额持续回落至437.8亿、380.8亿元，预期9月还将持续大幅下降。 

此外，在2021年上半年，恒大集团还为旗下房产和汽车交易平台房车宝、恒大汽车（00708.HK）增发新股引入投资，累计筹资269.5亿港元。 

6月1日至8月27日，恒大集团两度出售附属公司恒腾网络（00136.HK）19%股份、出售嘉凯城（000918.SZ）29.90%股权，还转让了深圳高新投7.08%股权，恒大冰泉49%股权以及旗下五个地产项目股权和非核心资产。以9月16日汇率粗略统计，不到三个月时间里，恒大集团资产变现共计191.58亿元。 

相较巨大负债，这些资金回笼也只不过是杯水车薪。 

恒大集团手头更庞大的资产在于土地储备。中期业绩报告显示，截至2021年6月30日，恒大集团拥有778个土地储备项目，总规划建筑面积2.14亿平方米，土地储备原值为4568亿元。此外，恒大集团还拥有146个旧改项目，其中大湾区的旧改项目多达131个。 

财新获悉，恒大集团从6月初开始筹划出售旗下多项地产资产。过去三个多月，中国海外发展（00688.HK）、万科等头部房企，中国金茂（00817.HK）等央企都与恒大接触过。一名接近交易的知情人士透露，深圳市国资委与广州国资委都分别组织旗下的几家国企尽调过恒大深圳旧改项目。“恒大把市场上的接盘方都找了一遍。”他说。 

不过，截至目前，恒大地产旗下绝大部分项目的买家仍未实质敲定。多位接触过恒大项目的房企人士告诉财新，恒大有些项目看似不错，但单个项目里面就存在好几笔债权，很难梳理清楚债务结构。 

恒大旗下的优质资产，以深圳旧改项目为代表。中期业绩报告显示，位于深圳的旧改项目达62个，但多数可能还处于合约期。 

广东合一城市更新研究院近期统计数据显示，在深圳，中国恒大计划立项的城市更新土储达193.39万平方米；已批规划的城市更新总量达525.56万平方米，其中住宅总量为253.98万平方米；但进行到实施主体确认阶段的城市更新土储仅60.59万平方米，可开发建设用地总量为40.37万平方米。 

“这部分才是恒大在深圳已经有了一定进展的旧改项目。其中，进行到实施主体确认阶段，且后期可以改住宅类型的，才是企业愿意接盘的旧改项目。”合一城市更新集团董事总经理罗宇说。 

一名接近交易的知情人士透露，恒大深圳的旧改项目平均融资成本介于8%—24%，且情况错综复杂，存在股权质押、名股实债、小股大债、拖欠合作方款项等诸多债务问题，实难处置。据财新了解，部分房企曾表示可以考虑承债式收购，但恒大方面开价很高，不愿亏本抛售。

2015年10月31日，广东深圳，即将拆除的大新北区涌下村，恒大集团挂出的鼓励拆迁横幅。在深圳，中国恒大计划立项的城市更新土储达193.39万平方米；已批规划的城市更新总量达525.56万平方米；但进行到实施主体确认阶段的城市更新土储仅60.59万平方米，可开发建设用地总量为40.37万平方米。 

深圳旧改项目备受关注之时，恒大近年来布局的三、四线城市项目却乏人问津。在此前棚改货币化浪潮下，三、四线城市的购买力被提前透支。此后调控加码，棚改退潮，三、四线楼市普遍面临调整压力。这加大了恒大项目处置的难度。一名大型房企人士称，恒大将全国范围内的项目都列上清单任企业挑选，但大型房企根本就不考虑三、四线城市项目。 

9月10日，恒大财富紧急召开全员大会，杜亮在传达许家印的讲话中提到，恒大集团的多数土地储备不能卖。“因为在中国，土地储备最值钱，这是恒大集团的最大法宝，也是最后家底。”杜亮说。 

“比如一宗地块，恒大的拿地成本10亿元，土地本身价值达到20亿元，但市场上交易对手开价可能只有3亿元。如果这时就亏本卖掉，恒大就没有东山再起的资本了。”杜亮转述许家印的话说，只要把复工复产全部动员起来，将土地开发变成房子销售回笼资金，恒大就能偿还所有负债、缓过劲来。 

财报显示，截至2021年上半年，恒大集团的存货与开发中物业合共12793.22亿元，相比2020年底的12582.66亿元还增加1.67%。“开发中物业”与“存货”都是房企的流动资产，按成本进行初始计量。房地产开发产品成本包括土地成本、施工成本和其他成本，符合资本化条件的借款费用也会计入。 

这意味着，至少截至6月，恒大集团的项目资产成本和所对应的债务不减反增。可供对比的是，同期规模相当的另外两大龙头房企万科和碧桂园，存货均低于恒大集团，分别为10478.8亿元、11256.34亿元。 

恒大集团正式对外承认将出让部分资产是在8月10日晚间，该公司将旗下汽车与物业板块的部分股权摆上货架。但9月14日的公告显示，截至目前，恒大集团虽然积极接触了多名潜在投资者，但尚未与投资者签订任何具有法律效力的协议。 

以恒大物业（06666.HK）为例，据财新了解，包括万物云、碧桂园服务（006098.HK）在 内的多家企业都曾与恒大物业洽谈过，然而均未达成最终方案。一名潜在买家透露，恒大物业的管理面积达不到万物云的50%，但利润比万物云多了1倍。“现在估值尚未达到底部，我们公司不着急交易”。 

9月17日，碧桂园服务执行董事、总经理李长江在一场房地产论坛上公开提到，碧桂园服务确实与恒大物业有过接触，但价格没谈拢。“未来是否还会与恒大物业进行合作，这个决定权不完全在我们，不排除还会有深度合作”。 

根据中报，2021年上半年，恒大物业实现营收78.73亿元，期内净利润约19.34亿元，在管面积约4.5亿平方米。而万科中期财报披露万物云实现营收103.8亿元；截至2020年末，万物云的在管面积5.66亿平方米。 

恒大集团谋求出售的项目清单里，还包括其位于香港湾仔的总部大楼中国恒大中心及广州总部大楼广州恒大中心，但两处资产同样未能按预期时间完成，目前还在积极接触潜在买家。 

在新近拟定的自救方案中，恒大集团已数次对外释放“出售包括但不限于投资物业、酒店及其他物业股权和资产、引入投资者增加中国恒大及其附属公司股本”的消息。 

时至今日，恒大遭遇的究竟是流动性危机，还是资不抵债走向破产重整？ 

当前，恒大对外仍宣称这是一场多因素叠加导致的流动性危机，否认破产传言，称年销售7000亿元及土地储备、货值能保证恒大度过此次危机。然而，这一切悬于恒大资产处置的进展，以及表内外债务显山露水后的恒大真容。