【404好文】財新：恆大何以至此（上篇）——危機襲來

深圳南山區，卓越後海中心，這裡正成為一場風暴的中心。 

一兩個月之前，這裡開始隔三差五地出現拉橫幅討債的施工隊、供應商，甚至也有被拖欠了薪水的農民工。他們討債的目標，是在《財富》世界500強中排名第122位的龍頭房企——恆大集團，1996年在廣州成立，總部在2016年春節後遷往深圳。彼時，恆大集團大手筆租下卓越後海中心整整20層，作為臨時總部辦公地。卓越後海中心高度為202米，共有43層，頂部掛着恆大集團的巨型標誌。 

寫字樓前零星發生的討債事件，在2021年9月8日以後驟然升級。這一天，恆大集團旗下的恆大金融財富管理（深圳）有限公司（下稱「恆大財富」）宣布延期兌付本金，幾十萬名投資人瞬間捲入了這場風暴中。 

9月10日，恆大集團董事局主席許家印對外宣稱，「確保所有到期的財富產品儘早全部兌付，一分錢都不能少」，但這依然無法阻擋風起雲湧的維權潮。一些投資人從全國四面八方匆匆趕往深圳，還有投資人選擇聚集在本地的恆大辦公地點。 

據財新不完全統計，僅在9月12日和13日兩天，包括深圳、廣州、西安、濟南、成都、南昌等在內的多地，均有投資者對恆大分公司的高管們圍追堵截，其中南昌分公司的一名高管被300餘名投資者困在酒店長達48小時。 

財新綜合多個信源的說法後保守估計，恆大財富涉及尚未兌付的理財產品存量規模約為400億元。恆大財富總經理杜亮亦在面對投資者時稱，「如果一下子拿出400億規模兌付恆大財富理財」，恆大集團將「壓力很大」。 

恆大財富的投資者人數不詳，但他們多與恆大集團有着千絲萬縷的關聯。恆大集團20萬名  員工，在恆大財富上購買一定額度的理財產品，也是他們中的很多人必須完成的日常工作任務。考核壓力下，員工們一方面努力說服恆大的供應商，以及恆大樓盤的業主們一同購買高息理財產品，另一方面也會將產品推銷給自己的親朋好友。 

此起彼伏的維權潮，僅是恆大集團資金面危機的表象。在恆大財富宣布延遲兌付前的一個月里，恆大各地的子公司將部分項目的股權出質給恆大財富，涉及股權金額逾200億元。 

此舉應是為了「保交樓」——此前，由於恆大集團大量拖欠工程款，諸多在建項目被迫停工。8月，恆大的銷售金額同比下滑26%。恆大800多個項目中，有500多個處於停工狀態。 

據財新了解，目前恆大地產已預售但尚未交付的房屋至少有幾十萬套，要完成交付至少還需要上千億元資金。9月1日，作為集團核心業務地產平台的中國恆大八名副總裁率領「保交樓」專項工作組，簽署下「保交樓」的軍令狀。 

短短一周後，恆大財富宣告暫停兌付本金，恆大集團隨即陷入「保交樓」還是「保兌付」的兩難處境。「公司確實遇到了前所未有的困難。」恆大集團發布於9月13日的聲明稱。 

高槓桿運作下的房地產業，各式各樣的高息融資開始無法兌付，成了恆大集團的阿喀琉斯之踵，也構築了大批恆大員工和個人投資者沖向討債最前線的奇觀。 

「超收寶」延期 

在這場危機風暴中，率先維權的是恆大的員工們，其中又以高管為甚。他們多在恆大集團工作10餘年，個人財富與公司深度綁定，「工資大部分投入恆大的各種理財產品」。 

在房地產企業順風順水的時候，這樣的投入是「雙贏」，也構成了房企多途徑融資的一種特定模式，而恆大做到了極致。 

一名從恆大集團資管運營中心離職的員工稱，當房企希望獲得融資時，金融機構往往都會提出很多條件。讓高管個人投一筆錢，與項目綁定，往往作為風控措施之一。 

「每逢這樣的時候，恆大集團就會下達集資任務。這些任務要麼高管自己出資完成，要麼往下層層分解，各部門都有指標。」她說，其中一款針對高管的集資產品，即為「超收寶」。2017年5月，「超收寶」在恆大集團內部發行了第六期，半年後發行了第七期。 

但僅有極少數員工知曉「超收寶」的真實用途——2017年5月和11月，恆大用項目向中信銀行深 圳分行融資，銀行要求恆大高層必須跟投，恆大隨即發行「超收寶」第六期，年化利率 25%，300萬元起投，並承諾兩年內返還本息。 

財新獲得一份中信銀行方面起草的《6期超收寶方案（草案）》（下稱《方案》）。《方案》稱，經與恆大集團協商，中信銀行擬與恆大集團共同設立400億元的多元化產業併購基金，為恆大收購兼併的優質標的項目（包括但不限於地產、實業及其他類項目）運作提供資金支持。 

這也是銀行支持恆大的一種表外融資方式。2019年被查的原常務副行長孫德順、2018年底  被查的原行助及深圳分行負責人陳許英治下時期的中信銀行，對恆大的支持有上千億元敞口， 類似這樣的產業併購基金一隻就規模達400億元。而2020年中報顯示，中信銀行的貸款加中信信 托在恆大的投放加起來不過200億元，說明表外放款可能早就超過了表內數據。 

這份《方案》顯示，中信銀行的理財資金設立資管計劃或信託計劃，認購優先級LP份額，出資比例不低於65%；此外，由中信銀行和恆大集團共同認可的機構，以及恆大高管一起，認購中間級和劣後級LP份額，出資比例不高於35%。 

前述資管運營中心離職人士告訴財新，所謂「由中信銀行和恆大集團共同認可的機構」，主要是指恆大人壽和恆大金服，由它們認購中間級LP份額。由恆大高管投資的「超收寶」，則成了   基金的「劣後級」資金來源。「在這一類基金中，恆大高管認購的劣後級份額，一般為1.5%至 3%。」該人士稱。 

恆大一名部門副總經理級別的人士稱，「300萬元不是一個小數目，我動員下屬參與進來， 他們與我簽訂一個代持協議，大家眾籌300萬，我出資150萬，他們出資150萬，最後以我的名義購買」。他說，這一做法在恆大集團內部並不罕見。一些人不惜從銀行貸款，因為25%的收益率遠高於貸款利率。 

然而，在2019年5月、11月，兩期「超收寶」到期之時，恆大要求購買的員工同意「超收寶」延期一年，至2020年再度延期一年。一名投資者稱，在過去的三四年裡，每個季度會收到一筆分紅，年化利率約為4%至5%不等。而此前承諾的年化利率25%的高額回報，原本的說法是在返   還本金時兌現。 

在現金流危機愈演愈烈之後，恆大選擇優先償還目前仍然在職高管的「超收寶」本金。一名投資者向財新出示的證據顯示，在2021年8月底至9月初，恆大集團通過不同項目公司賬號支付了在職員工的「超收寶」約17億元，但仍有大約300名離職員工的2億元本金未支付，名單中甚至包括了2017年入職的恆大集團原首席經濟學家任澤平（2021年3月加入東吳證券）。離職員工憤而維權。 

從恆大金服到恆大財富 

承擔着向高管集資任務的「超收寶」，一共發行了七期。「後來類似的集資任務，越來越多由   恆大財富承擔。」前述資管運營中心離職人士說。 

恆大財富的前身為恆大金服，於2016年3月正式上線。彼時全國P2P盛行，恆大金服即為恆  大集團全資控股的P2P平台。自2018年起，全國多個P2P爆雷，行業全面整頓。當年3月28日，互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室發文稱，未經許可，依託互聯網以發行銷售各類資產管理產品等方式公開募集資金的行為，應當明確為非法金融活動；依託互聯網發行銷售資產管理產品的行為，須立即停止。 

恆大金服諸多產品隨後下架。2019年5月30日，恆大金服宣布更名為恆大財富。據其官網，恆大財富的業務僅剩下「財富管理諮詢」和「社區金融」。 

「恆大財富的業務，實際上還是銷售理財產品。」前述資管中心離職人士稱，這些理財產品   的收益率多在5%至10%之間，相較於P2P時期，投資門檻提高至10萬元起投。 

多名恆大員工提供給財新的文件顯示，自恆大金服上線運營以來，恆大就在公司內部全員推廣自己的理財產品，甚至攤派理財任務。後來，公司還會定期進行營銷考核，根據部門完成率對負責人、分管領導進行獎勵。 

財新獲得的一份恆大地產安徽公司2021年3月的文件顯示，購買恆大理財產品的完成率若高於100%，給予按達成任務額0.25%的農牧卡獎勵；若完成率低於100%，扣罰分管領導或者項  目總30%的核定綜合獎金。 

另一份恆大深圳區域公司2021年7月的文件顯示，除了累計完成額和完成率，該區域公司  的考核指標還包括到期金額累計復投額、復投率。 

兩名恆大員工告訴財新，2021年4月，恆大財富的理財顧問曾給出提前兌付方案，本息可以先行全額退回，但同時必須簽署一份《承諾函》，承諾復投，復投金額是此前理財金額的120%，續購時間須長於此前理財時間，恆大財富以相當於理財金額1%的京東購物卡作為復投回報。「這實際上是借新還舊，讓我再延期，被我拒絕。」其中一名員工說。 

「恆大財富的理財收益率還不錯，所以員工自己買了不少，也勸身邊的朋友買。」一名恆大財富的內部員工說，在考核導向下，公司理財產品銷售勢頭良好，「一個2000萬的理財產品， 可能平均下來五天就可以募資結束。平台上一天內往往同時會有三四個類似的理財產品發行。」 

恆大財富的銷售對象，還包括項目施工方。一名曾在恆大工程部門工作10餘年的人士告訴財新，每當需要向施工方支付工程款時，恆大方面就會要求施工方購買理財產品。「如果結算一兩百萬，可能要求他們買一二十萬元的理財產品。」他說，購買理財產品的金額大約為工程款的10%。儘管這一要求並非強制，但施工方出於與恆大維持良好關係的考慮，往往都會購買。此外，恆大樓盤的業主也會購買恆大財富的理財產品。 

恆大財富涉及的人群範圍廣泛，並於9月9日宣布延期兌付的方案：本金10萬元以下的到期兌付；本金10萬元的投資者，到期兌付5萬元，一年後再兌付5萬元；本金10萬—30萬元的要分  五年兌付。 

在債務危機中，最難處理的不是機構債權而是個人債權，因為銀行、信託等機構債權可以在政府指令下統一延期，而個人債權則涉及千家萬戶。恆大財富的延期兌付方案，引發投資者強烈不滿，亦是致使恆大危機迅速惡化的重要原因。 

9月12日傍晚，恆大珠三角公司一名法務員帶領上百名恆大區域公司員工與業主前往深圳市南山派出所，強烈要求深圳警方在7天內迅速對恆大財富欺詐投資人立案調查。現場一名辦事人員稱，當前能保證的只是儘快將資料移交給深圳公安局福田分局經偵大隊。當天晚上，這些恆大員工又趕到深圳卓越後海中心維權。 

壓力之下，9月13日凌晨，杜亮宣讀新一版兌付方案，安排了三種兌付方式供投資者選擇。 

一種是現金分期兌付，僅限於合同到期的投資產品——到期當月最後一個工作日兌付本息金額的10%，此後每三個月兌付10%，以此類推。另一種是實物資產兌付，用於兌付的實物資產，包括恆大任何一個城市的住宅、公寓和商鋪等產品，一些車位也可以特事特辦。 

「許（家印）老闆專門提出要求，恆大各地區公司要把所有已取證未售的住宅公寓和商鋪等資產拿出來。」杜亮說，實物資產沖抵時，住宅、公寓分別按照當期售價基礎打7.2折和5.4折，商鋪和車位按照當期售價基礎打4.8折。若資產折後價格低於所在地政府備案價，按當地政府要求的備案價操作。 

最後一種是以理財額度沖抵購房尾款——9月12日24點之前已認購任意恆大房源未付清尾款的，投資人可使用全部或部分理財兌付額度來沖抵本人或他人的購房尾款。 

據財新了解，部分投資者堅決不接受「以房抵債」，他們認為當前恆大諸多項目已停工，期房未來存在爛尾和一房多賣的風險，且當下多地限購，買下的房產未來或將難以更名，「我們不想做接盤俠」。 

「上述解決方案毫無誠意，實物兌換更是相當於貼錢買不良資產。」一份廣東受害者聯名的《請願書》稱，懇請政府有關部門暫時監管恆大相關賬戶，凍結相關存款和資產，並要求恆大現金兌付所有本息。 

但也有部分投資者無奈之下，開始考慮恆大提出的兌付方案，他們想挑選恆大位於熱點城市的項目，以期未來方便轉手。 

「保交樓」壓力巨大 

在最近一個月內，恆大財富超百億元的資金輸血各地項目公司，是因為諸多項目公司已陷入停工狀態。恆大的樓盤產品定位歷來以剛需為主，「保交樓」背後直接牽連着社會穩定。 

2021年8月6日，一份停工公告悄然出現在太倉恆大文化旅遊城施工現場。江蘇南通三建集團 股份有限公司（下稱「江蘇南通三建」）太倉恆大項目部，是這一項目三宗地塊主體和配套建 設工程的總承包商。停工公告稱，公司已完成大部分工作量並墊資約5億元，但恆大已付金額不到2.9億元，且在已付金額中，只有8%以現金支付，其餘全以商業承兌匯票（下稱「商票」） 結算，到期未兌付的商票規模達1.2億元。恆大拖欠工程款，致使該項目停工。一名接近江蘇南通三建的知情人士，向財新確認了這份公告的真實性。 

這並非江蘇南通三建承建的首個停工的恆大項目。房地產項目的全開發流程高度依賴於產業鏈。牽一髮而動全身，上游房企一旦流動性壓力加劇，下游的施工單位難免受到影響。據一份恆大集團2020年8月請求廣東省政府支持的文件，截至2020年8月，恆大的上下游合作企業達到8441家，若恆大地產現金流斷裂，將直接影響上下游企業的正常經營，部分企業甚至面臨破產風險。 

作為一家以房建施工為核心業務的大型建築施工企業，江蘇南通三建與恆大地產及其控股子公司的合作規模巨大。9月14日，聯合資信在一份下調江蘇南通三建主體及相關債項信用等級的公告中稱，截至2021年6月底，江蘇南通三建與恆大地產的在手合同額為85.77億元，2020年底該公司存貨中涉及恆大的地產項目合計37.42億元。截至2021年上半年，江蘇南通三建應收賬款和應收票據中，涉及恆大地產的款項合計12.12億元；另有已背書或貼現的恆大商票31億元左右。

2020年5月24日，江蘇蘇州太倉市瀏河鎮，建設中的恆大文化旅遊城。2021年8月6日，一份停工公告悄然出現在旅遊城的施工現場。

聯合資信指出，受恆大集團資金面緊張影響，江蘇南通三建在工程款結算和資金回流方面存在較大不確定性。 

上述知情人士透露，截至2021年9月，恆大方拖欠江蘇南通三建的工程款總量約200億元。該知情人士說，不止太倉恆大文化旅遊城，江蘇南通三建與恆大地產合作的多數項目現階段都停工了。 

在湖北省鄂州市，恆大地產的整體投資力度僅次於省會城市武漢。如今，鄂州所有項目也遭遇停工風波。一名恆大鄂州公司新近離職員工告訴財新：「恆大地產在鄂州布局的5個項目基本停工了一個多月，復工難度很大，近期公司部分工程部員工也被裁員了。」 

該恆大離職員工透露，僅鄂州恆大首府和鄂州恆大譽府兩個項目，恆大地產就拖欠了施工方大約5億元工程款。 

恆大地產的停工潮依然在迅速蔓延。財新獲取的一份湖南長沙恆大項目摸底情況表顯示， 截至2021年9月，長沙在建項目共有31個。僅僅位於長沙開福區的7個在建項目，就有6個處於   停工或半停工狀態。 

上述7個項目，恆大地產拖欠的工程款共約1.37億元，拖欠農民工薪酬（不包含企業已墊付工資）約7416萬元，施工企業墊付農民工工資超過8000萬元，單這幾項欠款加起來就有2.9億元。 

其中，長沙恆大御景天下城二期的施工總包單位江蘇省蘇中建設集團股份有限公司（下 稱「江蘇蘇中建設」），被拖欠了2100萬元工程款，墊資支付農民工工資3034萬元。8月底到期仍未兌付的恆大商票達1606萬元，四季度還有6093萬元恆大商票到期。 

江蘇蘇中建設此前已向恆大方面發函表示，若9月11日前不支付款項，就停工止損。 

資金鍊緊繃之下，停工早有徵兆。在8月31日出爐的中期業績報告中，恆大集團提到，截至2021年6月30日，一些與房地產開發相關的應付款項逾期未付，導致部分項目停工。下半年以來，恆大地產因流動性問題延遲支付供貨款和工程款也造成部分相關項目停工。

 

停工潮拖延了恆大地產旗下項目的交樓進度。6月7日還在官方聲明中宣稱「生產經營一切正常」的恆大集團，於8月19日接受央行和銀保監會相關部門的會談，隨後首次主動公布「想盡一切辦法確保工程建設，保質保量完成樓盤交付」。8月底，一位恆大內部人士告訴財新，現階段恆大集團所有工作的第一要務，就是「保交樓」，不讓工地停工。 

9月1日，恆大集團舉行了「保交樓」軍令狀簽署大會，許家印出現在簽署大會上。恆大集團   八名副總裁率八大「保交樓」專項工作組，恆大地產旗下各省公司董事長率班子成員、項目總，共同簽署「保交樓」軍令狀。 

在恆大內部，「保交樓」的焦慮早已一觸即發。2021年6月3日，恆大集團舉行一年一度戰略  合作夥伴交流會，上千家上中下游的合作企業參加。據財新了解，這場交流會，許家印不僅向外界釋放降負債目標，在現場，他還與供應商、施工單位進行深入溝通，大意是仍希望他們先推進工程進度，等到後期樓盤銷售回款再支付拖欠款項。 

一位恆大合作施工方的項目經理透露，恆大地產拖欠工程款之後，他們曾在施工現場採取過一些過激行為，但雙方是戰略合作關係，「我們也不情願恆大出現大危機，畢竟背後牽扯到千萬業主家庭」。 

另一名持有恆大逾期商票的施工合作企業高管也稱，「在目前這個困難的節骨眼上，施工方還是要給予恆大一定支持」。 

「合作夥伴有苦難言。」上述接近江蘇南通三建的知情人士說，自9月初大張旗鼓提出「保交   樓」之後，至今恆大地產多個停工項目依然沒辦法復工。恆大方面還無法提供相應資金來結算施工單位墊付的資金、貨款等。 

財新獲悉，在「保交樓」軍令狀簽署大會之後，恆大正緊急對各地項目的在建/停工、工程進度、拖欠工程款、農民工欠薪和到期商票未兌付等情況進行摸底和統計。 

據恆大集團2020年8月發給廣東省政府的報告，截至2020年6月30日，恆大集團已售未交樓  的商品房數量為61.7萬套，若恆大集團陷入危機，將有204萬業主面臨工程爛尾或無法收樓的風險。 

而一年後的現在，情況恐更加惡化。中國恆大2021年中期業績報告顯示，當期公司實現合   約銷售面積4301.4萬平方米，同比增長11.4%；但交樓面積相比2020年上半年減少8.5%。同期，合同負債達2157.90億元，相比2020年上半年的1486.30億元增加45.19%。所謂合同負債，是指企業已收或應收客戶對價，並應當向客戶轉讓商品或提供勞務的義務，大部分包括房地產企業在合同簽訂後收取的定金等預收款項。 

「『保交樓』涉及幾十萬家庭，涉及地方穩定。但是恆大的市場信用岌岌可危，施工方不願意再墊款。聽說廣東省住建部門正在協調解決復工問題。」一位關注恆大的銀行人士稱。 

商票滿天飛 

慣用高槓桿的恆大地產，此前對大部分施工方，尤其是體量龐大的建築施工公司往往採取「綁架式」合作模式。 

前述接近江蘇南通三建的知情人士稱，若施工方希望以現金結算工程款，恆大地產會提出相應的交換條件，要求對方購買部分恆大財富的理財產品或者恆大方面發行的公司債券。「施工方出於持續合作考慮，通常會接受這些附加條件，這相當於大部分資金轉一圈又回到恆大手裡了」。 

用依靠企業信用支撐的商票與供應商結算，是恆大的重要融資方式之一。據財新了解，從2017年開始，恆大在各地的子公司、項目公司都可以發行商票，其中恆大園林集團有限公司、恆大材料設備有限公司的發行量較大。 

最初，這些商票多為半年期，年化利率在15%—16%之間；從2017年底開始，恆大對外發行大量一年期的商票，年化利率在2018年初突破20%，年底一度漲至30%。進入2019年後，恆大商票的年化利率上下震盪，但多維持在20%以上的高位。 

一名恆大集團總部員工告訴財新，工程款與材料款一般是一年期商票貼息，部分緊急款項就用半年期商票貼息。以前恆大商票的貼息率維持在8%左右，但最近一年，貼息率提高至12%—16%。 

「商票轉讓會產生折扣，提高貼息是為了彌補走低的折扣率。」上述知情人士透露，2021年上半年，江蘇南通三建曾邀請過第三方公司制定一個恆大商票消化方案。方案中將商票分成未逾期、將要逾期、已逾期幾大類，並統計每一類所對應的流通率與折扣率。 

「2017年至2018年兩年，恆大商票在市場上的折扣率還能達到八折至八五折。2021年5月起，少數還能轉讓出去的恆大商票，折扣率已經低到五折甚至四點五折。」該知情人士說。 

恆大商票兌付壓力日增。財新獲悉，2021年8月之前，恆大方面還會一一打電話與商票到期的施工方商量，申請展期半年，補充6個點利息。從7月底開始，恆大不再對到期商票給出明確付款時間表。 

對中小規模的供應商而言，持有大量逾期商票，是它們難以承受之重。多家上市公司近期就此發布公告。比如，塗料企業三棵樹（603737.SH）於9月6日發布公告稱，截至2021年8月31日，持有的恆大商票共有3.36億元發生逾期；此外，公司還持有恆大尚未到期的應收票據餘額3.34億元、尚未到期的應收賬款1.27億元。三棵樹2021年上半年淨利潤為1.32億元，恆大尚未兌  付的逾期商票相當於其同期淨利潤的76%。 

有類似遭遇的，還有從事建築業務的廣田集團（002482.SZ）。公告稱，截至今年8月，該公司應收恆大商票餘額27.15億元，其中逾期未兌付部分3.35億元，相當於公司上半年淨利潤的6倍有餘。此外，從事建築裝飾的瑞和股份（002620.SZ）公告稱，截至今年6月，應收恆大的商票餘額14.81億元，因恆大違約而轉入應收賬款的票據金額2.19億元。 

近幾個月來，多家供應商因為恆大違約而提起訴訟，但往往立案之後又達成和解。一位代理過恆大相關案件的律師對財新稱：「很多人與恆大打官司是邊打邊談，還有更多的人沒打官司。」 

2020年年報顯示，恆大集團持有商票2052.66億元，涉及眾多供應商，多由恆大集團提供擔保。 

「恆大商票滿天飛，在商票圈若沒做過恆大商票，都不算業內人。」一位熟悉地產公司融資的人士稱，「恆大商票泛濫，且轉向融資性票據，缺少實際貿易做支撐。如果恆大的負債沒有足夠的資產對應，這些商票會很麻煩。」 

恆大商票規模巨大，形成了二級市場，投資人包括擔保公司、保理公司等第三方公司。一位在江蘇做資金生意的人士稱，目前一年期的商票利率多為17%—20%，「有些快到期的可以再 延長200天，算下來年化利率達到36%」。然而，如今市場上已無人敢接手恆大的商票，因為「賣不出去」。 

該人士稱，針對逾期商票，恆大給出的解決方案是「以房抵債」。「恆大給的項目清單中有60個項目，大多是期房，有些還在銀行質押。」他說，「我們一聽就沒細問了。」 

「以房抵債」是恆大當下處理危機的重要手段。在過去兩個月里，針對已逾期的商票，恆大向三棵樹兌付了2.35億元，仍有1.01億元尚未兌付。但在兌付方式上，僅有1521萬元是通過銀  行轉賬方式兌付的，另外2.20億元以位於武漢市江夏區、鄂州市華容區、深圳市龍崗區的三處期房兌付，預計完工交付時間分別為2022年、2024年和2023年。 

這些用於抵債的房產有可能流向市場。公告稱，三棵樹已着手處置這些房產。截至9月6日，已與第三方簽署了一份196.67萬元的房產轉讓協議。 

除了商票，在中國恆大的報表內，應付賬款同樣逐年遞增。恆大在財報中稱，截至2021年6月30日，一些與房地產開發相關的應付款項逾期未付，導致部分項目停工。財報顯示，期內流動負債中，應付貿易賬款及其他應付款項達到9511.33億元，同比增長14.71%。 

恆大稱，正與供應商及建築承包商洽談，延期支付或以物業抵扣欠款，爭取項目復工。 

2021年7月1日至8月27日，恆大向供應商及承包商出售物業單位以抵扣部分欠款，總金額約251.7億元。 

尋求資產變現 

恆大危機從2021年開年開始顯現，公司不得不開源節流。 

房企最大的開支是購買土地。財新據2021年中期數據統計，上半年恆大集團新購土地儲備預計總建面積771萬平方米，拿地成本約313.95億元，相比2020年同期的1340.18億元減少76.57%。 

資金也在加速回籠。自年初以來，恆大售樓「以價換量」，6月實現合約銷售額716.3億元， 創2021年以來的月度銷售高點。但據恆大公告，公司7月和8月的月銷售額持續回落至437.8億、380.8億元，預期9月還將持續大幅下降。 

此外，在2021年上半年，恆大集團還為旗下房產和汽車交易平台房車寶、恆大汽車（00708.HK）增發新股引入投資，累計籌資269.5億港元。 

6月1日至8月27日，恆大集團兩度出售附屬公司恆騰網絡（00136.HK）19%股份、出售嘉凱城（000918.SZ）29.90%股權，還轉讓了深圳高新投7.08%股權，恆大冰泉49%股權以及旗下五個地產項目股權和非核心資產。以9月16日匯率粗略統計，不到三個月時間裡，恆大集團資產變現共計191.58億元。 

相較巨大負債，這些資金回籠也只不過是杯水車薪。 

恆大集團手頭更龐大的資產在於土地儲備。中期業績報告顯示，截至2021年6月30日，恆大集團擁有778個土地儲備項目，總規劃建築面積2.14億平方米，土地儲備原值為4568億元。此外，恆大集團還擁有146個舊改項目，其中大灣區的舊改項目多達131個。 

財新獲悉，恆大集團從6月初開始籌劃出售旗下多項地產資產。過去三個多月，中國海外發展（00688.HK）、萬科等頭部房企，中國金茂（00817.HK）等央企都與恆大接觸過。一名接近交易的知情人士透露，深圳市國資委與廣州國資委都分別組織旗下的幾家國企盡調過恆大深圳舊改項目。「恆大把市場上的接盤方都找了一遍。」他說。 

不過，截至目前，恆大地產旗下絕大部分項目的買家仍未實質敲定。多位接觸過恆大項目的房企人士告訴財新，恆大有些項目看似不錯，但單個項目裡面就存在好幾筆債權，很難梳理清楚債務結構。 

恆大旗下的優質資產，以深圳舊改項目為代表。中期業績報告顯示，位於深圳的舊改項目達62個，但多數可能還處於合約期。 

廣東合一城市更新研究院近期統計數據顯示，在深圳，中國恆大計劃立項的城市更新土儲達193.39萬平方米；已批規劃的城市更新總量達525.56萬平方米，其中住宅總量為253.98萬平方米；但進行到實施主體確認階段的城市更新土儲僅60.59萬平方米，可開發建設用地總量為40.37萬平方米。 

「這部分才是恆大在深圳已經有了一定進展的舊改項目。其中，進行到實施主體確認階段，且後期可以改住宅類型的，才是企業願意接盤的舊改項目。」合一城市更新集團董事總經理羅宇說。 

一名接近交易的知情人士透露，恆大深圳的舊改項目平均融資成本介於8%—24%，且情況錯綜複雜，存在股權質押、名股實債、小股大債、拖欠合作方款項等諸多債務問題，實難處置。據財新了解，部分房企曾表示可以考慮承債式收購，但恆大方面開價很高，不願虧本拋售。

2015年10月31日，廣東深圳，即將拆除的大新北區涌下村，恆大集團掛出的鼓勵拆遷橫幅。在深圳，中國恆大計劃立項的城市更新土儲達193.39萬平方米；已批規劃的城市更新總量達525.56萬平方米；但進行到實施主體確認階段的城市更新土儲僅60.59萬平方米，可開發建設用地總量為40.37萬平方米。 

深圳舊改項目備受關注之時，恆大近年來布局的三、四線城市項目卻乏人問津。在此前棚改貨幣化浪潮下，三、四線城市的購買力被提前透支。此後調控加碼，棚改退潮，三、四線樓市普遍面臨調整壓力。這加大了恆大項目處置的難度。一名大型房企人士稱，恆大將全國範圍內的項目都列上清單任企業挑選，但大型房企根本就不考慮三、四線城市項目。 

9月10日，恆大財富緊急召開全員大會，杜亮在傳達許家印的講話中提到，恆大集團的多數土地儲備不能賣。「因為在中國，土地儲備最值錢，這是恆大集團的最大法寶，也是最後家底。」杜亮說。 

「比如一宗地塊，恆大的拿地成本10億元，土地本身價值達到20億元，但市場上交易對手開價可能只有3億元。如果這時就虧本賣掉，恆大就沒有東山再起的資本了。」杜亮轉述許家印的話說，只要把復工復產全部動員起來，將土地開發變成房子銷售回籠資金，恆大就能償還所有負債、緩過勁來。 

財報顯示，截至2021年上半年，恆大集團的存貨與開發中物業合共12793.22億元，相比2020年底的12582.66億元還增加1.67%。「開發中物業」與「存貨」都是房企的流動資產，按成本進行初始計量。房地產開發產品成本包括土地成本、施工成本和其他成本，符合資本化條件的借款費用也會計入。 

這意味着，至少截至6月，恆大集團的項目資產成本和所對應的債務不減反增。可供對比的是，同期規模相當的另外兩大龍頭房企萬科和碧桂園，存貨均低於恆大集團，分別為10478.8億元、11256.34億元。 

恆大集團正式對外承認將出讓部分資產是在8月10日晚間，該公司將旗下汽車與物業板塊的部分股權擺上貨架。但9月14日的公告顯示，截至目前，恆大集團雖然積極接觸了多名潛在投資者，但尚未與投資者簽訂任何具有法律效力的協議。 

以恆大物業（06666.HK）為例，據財新了解，包括萬物雲、碧桂園服務（006098.HK）在 內的多家企業都曾與恆大物業洽談過，然而均未達成最終方案。一名潛在買家透露，恆大物業的管理面積達不到萬物雲的50%，但利潤比萬物雲多了1倍。「現在估值尚未達到底部，我們公司不着急交易」。 

9月17日，碧桂園服務執行董事、總經理李長江在一場房地產論壇上公開提到，碧桂園服務確實與恆大物業有過接觸，但價格沒談攏。「未來是否還會與恆大物業進行合作，這個決定權不完全在我們，不排除還會有深度合作」。 

根據中報，2021年上半年，恆大物業實現營收78.73億元，期內淨利潤約19.34億元，在管面積約4.5億平方米。而萬科中期財報披露萬物雲實現營收103.8億元；截至2020年末，萬物雲的在管面積5.66億平方米。 

恆大集團謀求出售的項目清單里，還包括其位於香港灣仔的總部大樓中國恆大中心及廣州總部大樓廣州恆大中心，但兩處資產同樣未能按預期時間完成，目前還在積極接觸潛在買家。 

在新近擬定的自救方案中，恆大集團已數次對外釋放「出售包括但不限於投資物業、酒店及其他物業股權和資產、引入投資者增加中國恆大及其附屬公司股本」的消息。 

時至今日，恆大遭遇的究竟是流動性危機，還是資不抵債走向破產重整？ 

當前，恆大對外仍宣稱這是一場多因素疊加導致的流動性危機，否認破產傳言，稱年銷售7000億元及土地儲備、貨值能保證恆大度過此次危機。然而，這一切懸於恆大資產處置的進展，以及表內外債務顯山露水後的恆大真容。