恆大是一個縮影

引言：恆大的危機，是中國當下債務危機的縮影。結構性危機的病，不能靠流動性危機的方子來治。

恆大的危機，是中國當下債務危機的縮影。停牌16個月，距離除牌期限僅剩不到3個月，恆大的「財報盲盒」終於打開了。這份極限操作的財報，沒有好消息。「負債2.4萬億」、「資不抵債」、「兩年巨虧8000億」驚悚刷屏。

上市公司的財報分析是有專業門檻的，但是再高的門檻也擋不住經濟常識的體感。恆大的債務危機確實很驚悚，2.4萬億總負債只是冰山一角。

恆大的真實家底

財報顯示，截止2022年年底，恆大的負債總額2.4萬億元。這個數字太大了，普通人可能沒有概念。2022年，大陸31省市中三分之一的GDP不到2.4萬億。再形象一點，恆大的總負債「吃」一個內蒙古還不夠，填進去一個山西省才能勉強填平。

不過，賬面上的數據看，恆大還不算「資不抵債」。因為2.4萬億負債中包含了7000多億的合約負債，所謂「合約負債」主要是指購房預付款。按照房地產行業的債務計算辦法，購房者的預付款在交房前計入債務，交房後轉為收入。再加上中國恆大持有資產總值1.84萬億元，理論上恆大非但沒有「資不抵債」，甚至理論上還存在「翻盤」的潛力。

這個理論上的翻盤可能，可以看成債務危機的笑話。笑點在於，只要足夠宏觀，任何債務危機就是不存在的。非但不存在債務危機，還能7000億賬面上的債務轉收入，再加1.8萬億的資產變現，抵充1.7萬億有息債務綽綽有餘。

可是，誰都看得出這種「翻盤」的宏觀理論，只是紙上談兵、畫餅充飢的想象而已。任何看上去很美好的宏觀理論，在流動性枯竭的現實面前都是無力的。

恆大的現金及現金等值物僅43.34億元，1.8萬億總資產就這點現金，不能說是淒涼，只能說是悽慘了。別說盤活整個資產盤子，就是完成1.14萬億開發中的主要物業項目，也是不可能完成的任務。

這點錢，造房子是不可能了，就是用沙子填滿那些工地，都是杯水車薪。而且，各路債主還在門口堵着，恆大的一毛錢都出不了門。

因此，3月份恆大公布了一份201頁的債務重組方案稱，未來三年的核心任務是「復工復產」和「保交樓」，預計還需要2500億元到3000億元的融資。在老百姓看來，這是「向天再借3000億」的天大笑話。

其實，恆大是認真的，而且這兩年還真沒少借。

2021年底，恆大的總負債為1.9萬億，2022年底是2.4萬億。一年增加了5000億，許家印也是豁了老命搞錢了。這豁了老命搞來的錢，資金成本之高，可以想象。

強行續命近兩年，恆大的債務危機更嚴重、更無解了。兩年虧了8000億，債務增加了5000億，ICU續命的成本高得離譜。恆大真的「大而不能倒」嗎？

大而不能倒

如果恆大倒下，2.1億平方米的土儲將被打回原形。恆大1.8萬億總資產百分之九十以上就是土儲的估值。平均計算，恆大土儲的樓板價至少是每平方六七千。

恆大是公認的「三四線之王」，以目前三四線房產市場的狀況，恆大土儲估值的水分很大。如果恆大倒了，進入破產清算程序的資產處置，土地估值和真實市場價格的最後一層窗戶紙也就被捅破了。整個土地市場乃至土地金融將會是怎樣的血雨腥風？以土地作為質押物的地方債難逃一劫，三四線以下的存量按揭都會搖搖欲墜。

不是恆大「大而不能倒」，而是恆大2.1萬億土儲導火索連接的土地金融「大而不能倒」。當初地方土地財政的槓桿加的有多歡，現在的風險就有多大。

而且，這還不是恆大一家的問題。中國房地產行業的金融屬性，會迅速把危機傳導開來。中國房地產企業本質上都是土地金融的中間層。房企賣的不是房子，而是債務包——把地方土地財政的債務包，分拆轉化為房產按揭的居民債務。企業是獨立核算的，但是底層資產的價值是共通的。

如果恆大倒了，低線城市的土地資產泡沫破了，下一個恆大還會遠嗎？中國房地產行業已經進入了「央企時代」，擊鼓傳花傳到了自己手上，又該怎麼辦？

恆大「大而不能倒」，就得付出數千億成本的ICU續命。不是上過天安門的許家印有多牛，而是土地金融、土地財政太牛了。

然而，「大而不能倒」是主觀願望的「不能」，改變不了「不得不倒」的現實。

面對現實，收起想象

無需破產清盤，恆大早已開啟了「賣賣賣」模式。香港總部大樓賣了，收益較為穩定的物業賣了。很多「有肉」的項目或被賣了，或被回收了，甚至索性被炸了。壓箱底的都賣了，連掏褲襠的「恆馳」都想賣，結果沒賣成。恆大還能賣什麼？今天恆大手上的1.8萬億總資產、2.1億平的土地資產，還有多少能賣出去呢？

恆大需要奇蹟，「向天再借3000億」是不夠的。3000億補不了巨虧，補不了銷售的缺口，許家印知道，許家印的債主們也知道。恆大的債務危機是流動性危機，更是底層資產的結構性危機。

恆大的危機，是中國當下債務危機的縮影。結構性危機的病，不能靠流動性危機的方子來治。一年幾千億的續命成本，真能等來「房地產復甦」的奇蹟嗎？可能只有最虔誠的「宏觀信仰」才會相信吧。

體量堪比一省的恆大，憋了一年半，用盡了洪荒之力，也沒憋出什麼大招。遲到的財報放了個響屁，足以證明債務危機是真實存在的，而不是宏觀幻想家們輕描淡寫的「債務無害」。

到了這個份上，請收起與真實經濟脫節的「宏觀想象」，這世上沒有什麼是「大而不能倒」的，所有的錯誤都要付出代價。直面危機、承受代價，送恆大最後一程。許家印的背影，是一個時代落幕的最後風景。

（全文轉自微信公眾號關胖本胖）