爆破中芯 不妨讓子彈多飛一會兒

九月初以來，美國國防部承包商（SOS International），基於對美國國安的威脅，建議將中國的晶圓代工龍頭－中芯國際（SMIC, 0981.HK/ 688981.SH），列入實體清單的一篇報告，又再次攪亂了兩岸半導體產業的一池春水，從而也帶動了八吋廠因產能吃緊的漲價效應，驅動聯電（UMC, 2303.TW/ UMC.US）及世界先進（5347.TW）短期內股價的上揚。 

對美方制裁中芯，拖慢中國半導體自製的步調，普遍認為是勢所必然，然而在時間點的選擇上，美方遲遲不動手，我認為有其積極意義。個人不認為美方會立即採取制裁舉措，而目前的意圖為：釋出風向，來加劇中國對缺芯的緊張，進而吹大中國半導體產業的泡沫，之後再戳破。 

中芯正走上華為的老路 

觀察這兩年美方精準打擊華為的過程，除了逐步下調技術成分限制，藉以進行政策的預告，協助降低美方企業的脫鈎陣痛，這過程其實也吹大了華為的庫存泡沫。而華為的補充禁令，除了將其智慧型手機事業斬首，華為也面臨劇烈的庫存去化問題，同時標誌中國過去對華為的補貼及市場保護，打了水漂。 

若將同樣的脈絡放在中芯身上，釋出中芯將會被制裁的風聲，在企業內部經營的層次，除了引導與中芯合作的美國廠商逐步從中芯撤單，也會加大中芯對其上游設備及耗材廠商採購，增加戰備存糧的同時，也提高了制裁發生時的損失程度。而在中國半導體產業層次，在急於找出替代方案的同時，將擴大對半導體產業的投資，若再次證實不能有實際的產出，不無為中國經濟帶來毀滅性破壞的可能。 

而中芯吹泡泡的作為，除了從年初以來對半導體原物料的大量採購，還有更為積極的融資活動上。我們曾聊過中芯在A股IPO的融資決策，本質上也是這個泡沫的表徵。一個中國傾全國之力支持，發展了二十年的晶圓代工企業，居然還要靠政府補貼才得以有盈餘，而這樣敗絮其中的公司卻可以在相對封閉的A股市場，享受著近兩百倍的本益比，該次IPO所發行的股份，竟可以對應籌集到近一千五百億元人民幣的資金，實在是讓人覺得不可思議。而中芯被美方的全面封殺若具體落實，這些試圖「炒新」的中國股民，將再次淪為被割的韭菜。 

中國債務陷阱高築 

但從近期恆大地產（3333.HK）倒閉危機來看，中國可能也是奄奄一息，沒有多少餘力再來吹泡泡了。以恆大向廣東市政府發出的紅頭文件來看，恆大截至今年六月底負債高達8,355億人民幣，而即將到期支付的戰略協議「對賭條款」，將讓其戰略投資人得以贖回1,300億人民幣的借款，恐會成為壓垮恆大這個負債比率高達82%的房地產企業最後一根稻草。而這個破產事件，最終是以國務院副總理層級協調其戰略投資人放棄回購條款，暫解燃眉之急，但這種直接將對恆大的債權轉成普通股股權的「債轉股」做法，對這些戰略投資人的權益傷害甚大。 

然而在國家大義的前提，以及恆大若直接宣布破產，其與恆大的戰略投資協議恐直接打水漂，恐怕也是沒有選擇之下的選擇。而從中國官方的做法來看，也可以看出其自承經濟體質之脆弱，而恆大高槓桿所造成的低風險承受能力，恐也不是中國企業的特例，對於中國是否還有餘力進行大規模的半導體投資，我認為該打上一個大大的問號。 

以今年中國蔚為政績的IPO金額及中央及地方債的承銷金額來看，中國新一輪泡沫已開始吹漲。在滬深一級市場（上交所＆深交所）來說，截至今年第三季，共融資了12,237億元人民幣，較去年同期增加了13%，為近十年新高。而同期債券的發行額高達42.25萬億元人民幣，為中國2019年GDP的近半，與去年同期成長了25%，其中國債成長了60%，而地方債的成長幅度也高達35%。

中國興起新一波半導體投資潮 

由於中芯可能接續華為被制裁等事件接踵而來，從而彰顯了中國科技實力之脆弱，也從而揭破中國官方對其國民大內宣的虛偽造假程度。一個謊言被揭破後需要講更多的謊言來圓，坦承關鍵技術受制於人之後，中國宣示不能坐以待斃的做法只能是啟動新一輪的半導體投資，據報各級政府宣示將在未來五年內投入總額達9.5兆的人民幣來發展半導體產業，此舉將榨出中國人民的最後一滴血。 

事實上，中國的確正呈現著新一輪的半導體投資狂熱，從半導體獵人頭的人力需求困境來看，不可諱言中方的政策宣示，對中國的半導體產業起了很強烈的指引作用。據中國財經數據庫IT桔子的報告，2020年第二季，中國國內晶片領域的投資交易高達46 件，總金額達到 304.5 億元人民幣，從年初至今（Q2），跟晶片相關的新註冊企業，超過2.5萬家。 

然而中國半導體產業畢竟欠缺自主研發的能力，在半導體這個資本及技術密集產業，缺乏長期且高密度地資本投入，唯一可行的發展途徑，只能走竊取他人技術一途，這在承平時期或許還能做到，但在目前兩強相爭的高度提防之下，註定徒勞無功。而美方或許可以讓子彈多飛一會，再以全面封殺的方式，讓這波中國的半導體投資再次破滅，對倚賴經濟發展作為統治正當性的中共政權來說，傷害將更為巨大。 

中國外交部發言人華春瑩曾於2018年3月23號在例行記者會上，對著中外媒體信誓旦旦地說：「中國的創新成就一不靠偷，二不靠搶」，「而是13億多中國人民靠智慧和汗水奮鬥出來的」，如今看來是格外地諷刺。

（※作者為前美系外資投信研究背景，涉略台股、陸股及多重資產等領域，現職為金融科技新創副投資長，並管理「若伊時評」粉絲專頁，以投研的角度跟大家分享對於時事的想法。作者及所屬之公司在撰文當下，已持有本文所提及的聯電（2303.TW）之空方標的及衍生性金融商品，其利益衝突議題請本文讀者知悉。唯本文不代表任何投資建議，讀者請勿單純以本文為依據，請多方涉略後審慎地進行投資決策。全文轉自上報）