索貝克：中國恆大事件距離「雷曼時刻」有多遠？(上)

近期中國恆大資不抵債、現金流斷裂的新聞充斥，中國境外的投資人普遍擔心中國版的雷曼時刻即將到來？要擔心這個，可以先回顧一下2008年美國怎麼處理次貸金融危機。那年，美國房地產崩盤，大量的不合格房貸被債務擔保證券（CDO）湊在一起，以遠超過其信用風險評級的價格被大量金融機構持有，違約後導致一連串的金融機構像骨牌一樣倒閉，其中的轉折點是雷曼證券（Lehman Brothers）倒閉，華爾街的金融家稱之為雷曼時刻。

美國政府的策略是多方面的，首先將兩間房地產貸款公司國有化，以穩定市場對基礎資產的信心，再來找財務健全的金融機構託管準備倒閉的金融機構，如摩根大通（JP Morgan）吃下貝爾史登（Bears Stern），美國銀行吃下美林證券等，然後出手入股花旗與AIG，穩定市場對金融體系的信心。最後，以量化寬鬆（QE）政策補充市場流動性，再以扭轉操作（Operation Twist）拉平長短天期的利差，降低各個貸款人的借貸成本，最後靠時間修復整個經濟體的資產負債表，從而恢復個人、家庭與企業的借貸能力，這些動作是解決資產負債表衰退的關鍵。然而，中國政府沒有辦法這樣處理。

三個理由：中國政府沒法複製美國模式 

中國政府沒有辦法學美國人的理由有三個：首先，人民幣非國際流通貨幣，印太多會喪失信用，量化寬鬆不能學。第二，中國金融體系主要以銀行放貸為主，這與美國靠資產證券化籌資的融通模式不同，一旦使用扭轉操作，銀行靠時間慢慢抹掉呆帳的能力就會消失，也不可行。第三，各個地產公司能夠發展到今天的規模，背後地方勢力與不同政治派系的支持是關鍵，一旦全部國有化，萬一有任何閃失，都會折損自己的政治資本，明年中共二十大就要換屆，在真正確定所有領導的位子前，任何造成對方攻擊口實的動作都會造成政治上的失分，況且各家地產公司都有龐大的債務，龐大到政府不一定還得起。 

進入2021年以後，恆大地產曾經多次向中國政府上報破產方案，全部被否決，恆大老闆甚至在中秋節當天還繼續出任下一屆香港特首選委會工商界代表，中國政府不允許恆大破產的決心已經很明白。要理解恆大所引發的問題，我們要問四個問題：誰負責善後？怎麼賠？誰要承受損失？市場如何穩定？四個答案也很明白：不是許家印的許家印出面善後；不算破產的賠償方案；不算損失的市場認賠，以及；遠離崩盤的撐盤辦法。投資中港股市之前永遠要記得，中國是一個改良式的社會主義國家，不是資本主義國家。 

首先，負責善後的一定是許家印，但是實際上可能不是他。現在的他只是一個人形立牌。根據已經無法兌現的恆大財富官網公告，5月1日至9月7日期間，有六位高管提前贖回12筆投資產品。再根據9月18日的新公告，恆大已要求六名管理人員必須將提前贖回的所有款項限期返回，並給予他們嚴厲懲處。許老闆是恆大財富的董事長，要提前贖回一定要他簽字。從同意提前贖回改成嚴懲，許老闆所執行的決定，應該不是他本人的意思；中國政府鬼上身恆大的招數比直接國有化恆大高明，它有直接國有化的執行效果，但是政府不用背上國有化可能的概括償付風險。 

目前的狀態是，恆大財富破產，但是恆大集團還不算破產，如果能限制破產的範圍只在恆大財富，那麼債券發行主體的地產公司破產效應就不會發生。那麼，已經被控制的許老闆準備怎麼做？恆大財富發公告表示，為解決恆大財富投資產品兌付問題，恆大公布了三種兌付方案，包括現金分期兌付、住宅、公寓、寫字樓、商鋪、車位以及沖抵購買恆大樓盤尾款等多種可供選擇的廠「抵債」兌付方案，由投資者選擇和組合搭配。由於房地產都打七二折計價，投資人在帳面上都不算有損失。 

那麼，一連串事件引發的損失，究竟是誰來扛？目前市場上各檔恆大債券的價格大概只剩面額的三成以下；恆大在市場上約有200億美元面額的流通債券，最接近的付息日就是9月23日星期四，以中國政府還讓許老闆擔任特首選委代表的訊號觀察，付息應該早有準備。值得注意的是，中國金融機構透過「南向通」購買香港掛牌的債券正好就是9月23日上線，如果中國政府資助恆大集團回購價格打三折的恆大債券，那可以變相減輕很多債務，恆大老闆過去十年曾經多次利用這樣的操作賺錢減債，恆大地產本身也利用這招降了很多債。這些都是恆大不算損失的損失，因為都由其他債權投資人扛起來了，尤其是外資。 

重要觀察指標：Ａ股與Ｈ股溢價指數 

最後，對金融市場的衝擊究竟如何？有個重要的指標值得觀察：Ａ股與Ｈ股溢價指數。至9月21日中秋節當天，指數為149.21，意味著一籃子同時在Ａ股與Ｈ股同時上市的股票，Ａ股的股價大約是H股股價的1.5倍，2021年年初，這個數字是1.3倍，這意謂著2021年前九個月，Ａ股在相對表現上比Ｈ股好20%。2021年有很多在香港上市的紅籌股跑到Ａ股市場上市，由於發行股數少加上戰略投資人鎖單，相對香港股市溢價驚人，編進指數之後撐盤效果極強。只要Ａ股指數穩定，恆大壞帳引發的衝擊就可以控制在忍受範圍之內。 

總之，恆大事件引發的後遺症驚人，把它歸類為一場經濟危機的起始點，可能是合適的判斷，未來中國政府的財政收入的下降、內需消費的衝擊，也許才剛剛開始；但是說它是一場金融危機，不論是以流動性的角度看，不像，就算是以信貸的角度觀察，也不算。不信嗎？誰在此時去維權，立刻被公安逮補。找不到最後付款人的才叫金融危機，美國次貸危機最後是找聯準會埋單結束；同理，中國這次的恆大危機，苦主是國外債券持有人、中國國內銀行以及恆大房地產與恆大財富的投資人。只要他們都不叫，金融市場就沒有雷曼時刻了。

（全文轉載自財訊）