索贝克：中国恒大事件距离“雷曼时刻”有多远？(上)

近期中国恒大资不抵债、现金流断裂的新闻充斥，中国境外的投资人普遍担心中国版的雷曼时刻即将到来？要担心这个，可以先回顾一下2008年美国怎么处理次贷金融危机。那年，美国房地产崩盘，大量的不合格房贷被债务担保证券（CDO）凑在一起，以远超过其信用风险评级的价格被大量金融机构持有，违约后导致一连串的金融机构像骨牌一样倒闭，其中的转折点是雷曼证券（Lehman Brothers）倒闭，华尔街的金融家称之为雷曼时刻。

美国政府的策略是多方面的，首先将两间房地产贷款公司国有化，以稳定市场对基础资产的信心，再来找财务健全的金融机构托管准备倒闭的金融机构，如摩根大通（JP Morgan）吃下贝尔史登（Bears Stern），美国银行吃下美林证券等，然后出手入股花旗与AIG，稳定市场对金融体系的信心。最后，以量化宽松（QE）政策补充市场流动性，再以扭转操作（Operation Twist）拉平长短天期的利差，降低各个贷款人的借贷成本，最后靠时间修复整个经济体的资产负债表，从而恢复个人、家庭与企业的借贷能力，这些动作是解决资产负债表衰退的关键。然而，中国政府没有办法这样处理。

三个理由：中国政府没法复制美国模式 

中国政府没有办法学美国人的理由有三个：首先，人民币非国际流通货币，印太多会丧失信用，量化宽松不能学。第二，中国金融体系主要以银行放贷为主，这与美国靠资产证券化筹资的融通模式不同，一旦使用扭转操作，银行靠时间慢慢抹掉呆帐的能力就会消失，也不可行。第三，各个地产公司能够发展到今天的规模，背后地方势力与不同政治派系的支持是关键，一旦全部国有化，万一有任何闪失，都会折损自己的政治资本，明年中共二十大就要换届，在真正确定所有领导的位子前，任何造成对方攻击口实的动作都会造成政治上的失分，况且各家地产公司都有庞大的债务，庞大到政府不一定还得起。 

进入2021年以后，恒大地产曾经多次向中国政府上报破产方案，全部被否决，恒大老板甚至在中秋节当天还继续出任下一届香港特首选委会工商界代表，中国政府不允许恒大破产的决心已经很明白。要理解恒大所引发的问题，我们要问四个问题：谁负责善后？怎么赔？谁要承受损失？市场如何稳定？四个答案也很明白：不是许家印的许家印出面善后；不算破产的赔偿方案；不算损失的市场认赔，以及；远离崩盘的撑盘办法。投资中港股市之前永远要记得，中国是一个改良式的社会主义国家，不是资本主义国家。 

首先，负责善后的一定是许家印，但是实际上可能不是他。现在的他只是一个人形立牌。根据已经无法兑现的恒大财富官网公告，5月1日至9月7日期间，有六位高管提前赎回12笔投资产品。再根据9月18日的新公告，恒大已要求六名管理人员必须将提前赎回的所有款项限期返回，并给予他们严厉惩处。许老板是恒大财富的董事长，要提前赎回一定要他签字。从同意提前赎回改成严惩，许老板所执行的决定，应该不是他本人的意思；中国政府鬼上身恒大的招数比直接国有化恒大高明，它有直接国有化的执行效果，但是政府不用背上国有化可能的概括偿付风险。 

目前的状态是，恒大财富破产，但是恒大集团还不算破产，如果能限制破产的范围只在恒大财富，那么债券发行主体的地产公司破产效应就不会发生。那么，已经被控制的许老板准备怎么做？恒大财富发公告表示，为解决恒大财富投资产品兑付问题，恒大公布了三种兑付方案，包括现金分期兑付、住宅、公寓、写字楼、商铺、车位以及冲抵购买恒大楼盘尾款等多种可供选择的厂“抵债”兑付方案，由投资者选择和组合搭配。由于房地产都打七二折计价，投资人在帐面上都不算有损失。 

那么，一连串事件引发的损失，究竟是谁来扛？目前市场上各档恒大债券的价格大概只剩面额的三成以下；恒大在市场上约有200亿美元面额的流通债券，最接近的付息日就是9月23日星期四，以中国政府还让许老板担任特首选委代表的讯号观察，付息应该早有准备。值得注意的是，中国金融机构透过“南向通”购买香港挂牌的债券正好就是9月23日上线，如果中国政府资助恒大集团回购价格打三折的恒大债券，那可以变相减轻很多债务，恒大老板过去十年曾经多次利用这样的操作赚钱减债，恒大地产本身也利用这招降了很多债。这些都是恒大不算损失的损失，因为都由其他债权投资人扛起来了，尤其是外资。 

重要观察指标：Ａ股与Ｈ股溢价指数 

最后，对金融市场的冲击究竟如何？有个重要的指标值得观察：Ａ股与Ｈ股溢价指数。至9月21日中秋节当天，指数为149.21，意味著一篮子同时在Ａ股与Ｈ股同时上市的股票，Ａ股的股价大约是H股股价的1.5倍，2021年年初，这个数字是1.3倍，这意谓著2021年前九个月，Ａ股在相对表现上比Ｈ股好20%。2021年有很多在香港上市的红筹股跑到Ａ股市场上市，由于发行股数少加上战略投资人锁单，相对香港股市溢价惊人，编进指数之后撑盘效果极强。只要Ａ股指数稳定，恒大坏帐引发的冲击就可以控制在忍受范围之内。 

总之，恒大事件引发的后遗症惊人，把它归类为一场经济危机的起始点，可能是合适的判断，未来中国政府的财政收入的下降、内需消费的冲击，也许才刚刚开始；但是说它是一场金融危机，不论是以流动性的角度看，不像，就算是以信贷的角度观察，也不算。不信吗？谁在此时去维权，立刻被公安逮补。找不到最后付款人的才叫金融危机，美国次贷危机最后是找联准会埋单结束；同理，中国这次的恒大危机，苦主是国外债券持有人、中国国内银行以及恒大房地产与恒大财富的投资人。只要他们都不叫，金融市场就没有雷曼时刻了。

（全文转载自财讯）