外國資本看恆大 錯將政治人脈當「國家」

寫這篇文章的起因是因為日本一家雜誌的採訪，記者提出一個很有意思的視角：中國政府給國企的貸款無上限，為什麼不能給恆大繼續貸款？聯想到一個多月前多家美媒眾口一辭地表示，中國政府必須用外匯儲備代替恆大償債，否則會影響中國的國家信譽。這兩個問題其實都指向一點：無論是日媒還是美媒，平時雖然知曉中國企業有姓公姓私之分，但關鍵時刻卻犯糊塗，錯將許家印的政治人脈當成國家靠山。 

中國國有銀行為何不給恆大續貸？ 

國內媒體都稱恆大有良好的「政治人脈」，他的全國政協委員身份也真實無誤，但其具體的靠山是誰卻成謎。海外投資者將此認成其背靠中國政府這棵大樹，債務償還有外匯儲備兜底，卻是完全錯誤的認識。就算在江胡時期，國內新舊數屆常委家族因公權私用構建的家國一體利益輸送機制，這種白手套企業也不是國企，是私企，利益最後的流向不是國庫而是利益集團。 

中國政府一直堅持公有制為主導的經濟指導方針，在所有類型的企業當中，國有企業被稱之為「共和國長子」，1990年代朱鎔基任總理期間對國有企業進行抓大放小的現代企業制度改革，在能源、交通、通訊、水電等公共部門培植了一批的壟斷型寡頭企業，被視為國計民生的「安全保障」。 

中國銀行系統是國有的，不允許私有銀行的存在，儘管有少數幾家混合所有制的股份制銀行，但都是各種國有經濟實體參股興辦的。在中國政府眼中，國有銀行貸款扶持「共和國長子」的國企，是天經地義之事。在過去言論環境寬鬆的時候，銀行貸款向效率較低國有企業偏倚，形成銀行壞帳，一直是為國內輿論所詬病。 

那麼，在恆大這個具體案例上，國有銀行停止給它放貸，是不是就很不合理？這得具體分析。縱觀恆大這些年的發展史，我認為許家印對市場與中國經濟的判斷本身有問題。恆大成立於1996年，其時正是中國房地產的繁榮昌盛時期。許家印對外營造的公共形象是有良好政治人脈，本人還是全國政協委員，這種狀態讓他容易得到銀行貸款，也容易給他過份的自信，認為自己可以超越時勢限制，不知道何時應該按下停止鍵。早在2016年，恆大已經遇到過度擴張帶來的沉重債務壓力。據恆大內部引入戰略性投資的文件顯示，截至2016年底，恆大地產總資產9268億，但總負債8655億，扣除預收賬款後的負債率82%，計入1160億的永續債後的淨負債率445%。那一年正值恆大20周年，許家印善於營造政治人脈印象於那年大辦20周年紀念可見一斑，這次紀念會上，各路地產界土豪到場捧場，新世界鄭家純、復星郭廣昌、保利宋廣菊、碧桂園楊國強、富力李思廉、張力、合生創展朱孟依、雅居樂陳卓林、星河灣黃文仔、馬雲、新浪曹國偉、泰康陳東升、太平保險總李勁夫、中國農業銀行副行長蔡華相、北京銀行董事長閆冰竹等。誰也想不到恆大這時的債務壓力山大，恆大接下來引入新戰略投資的盤算也都趁勢成事。 

這裡得交待一下當時中國的經濟政策：習近平從2017年開始數次說過，房子是用來住的，不是用來炒的，中國需要將增長引擎重新聚焦在穩定、可持續領域，要限制房地產市場的投機性發展。從那時開始，中國政府用貨幣政策調控房地產，時松時放。我當時寫過文章，指出政府的思路是慢慢擠壓房地產泡沫，降低硬着陸風險。但恆大卻逆勢而上，實施引入戰略投資策略。 

恆大經過三輪操作，共引入1300億戰略投資，順利償付了1160億永續債，恆大曾表示將進一步降槓桿，力求將淨負債比率下降至70%左右，預計在2018~2020年實現。但結果並不如意，最後還是在2020年踩了中國央行的三條紅線：剔除預收款後的資產負債率不得大於70%，淨負債率不得大於100%，現金短債比不小於1。 

恆大踩了三條紅線，想再在國內融資幾乎沒有可能。外國資本大量借債給恆大，其實是基於一點：以恆大許家印的政治人脈，擁有龐大外匯儲備的中國政府會施以援手。事實上，我看了美國《華爾街日報》、福布斯雜誌等美媒的各種評論，所有提到中國政府應該救恆大且必須救的文章，沒有一篇提到中國政府機構為恆大舉債提供了擔保，因此，中國政府不為恆大償債，並不違背國際規則。 

中國國企與白手套私企的利益流向不同 

從恆大債務危機開始，美媒的各種分析包括索羅斯在內，都一致預測會引發中國經濟危機，以下是各種文章的標題：《中國面臨「雷曼時刻」》，《恆大之困：從房產帝國到中國經濟的「債務炸彈」》 ，大致都不脫這個調調：一場讓銀行陷入困境並首先影響中國進而影響全球金融體系的破產。對這些評論，我當時就指出其謬，私企債務不是國家債務。中國政府多半也不會救房地產企業，因為中國早就在實行與美國完全不同的經濟政策，美國在脫實向虛，中國則在脫虛向實，通過行業整頓，慢慢擠泡沫。 

國際社會談起泡沫經濟破滅，就回想起日本經驗。但中國經濟泡沫的破滅，不會是日本當年那種突發性的，而是慢慢癟下去的破滅。這個過程早就開始了，而且是中國政府有意為之。房地產業是中國經濟的龍頭產業，對中國金融行業拖累最大；加之過去考慮到時地方的土地財政，中國政府遲遲未痛下殺手，只是通過貨幣政策不斷實施「收緊-放鬆」，這次恆大危機因牽涉到1800多億美元外債，因此特別受關注。 

美國Goldman Sachs Group今年年中曾發布一份綜述介紹中國的經濟整頓：自2020年11月以來，中國監管機構已採取50多項實際或據報道的行動，涉及反壟斷、金融、數據安全和社會平等領域，每周至少採取一項行動。陸續被整改的企業，有叫車服務的滴滴、校外培訓產業、外賣平台、遊戲產業、醫療美容行業，中國政府主管部門概括的所謂「野蠻生長」的毛病，基本存在。這些行業倒是賺了錢，但給社會留了一堆毛病——外賣業看似無毛病，原因我猜應該是當局認為這種服務助長青年的懶惰與宅家、打遊戲。這些行業都屬於服務業（虛擬經濟），不屬於缺了它，國民經濟就不能正常運行的服務行業。因這些企業都是私營，就業人數眾多，輿論多持批評態度，甚為擔憂。不過，這些企業的負債率很低，因此不會形成債務危機。 

目前，如果僅僅從境內信用債利差看，恆大事件的信用風險基本被隔離在地產行業內部，向上中下游相關產業信用蔓延的跡象還不明顯。債務償付乃至流動性風險是分層次影響，因此，「雷曼時刻」的擔憂雖未完全消散，但正在弱化。 

最後，回到文章開頭的主題恆大債務風險上來。我認為，外國投資者在恆大事件上要吸取的教訓是：在中國投資舉債，要區分國企與號稱有政界人脈的私企二者的性質。國企就是國企，資本所有者是政府，收益進的是國庫；私企的政界人脈再多，也不是中國政府的「共和國長子」，利益進的是政界人物的私人口袋——習近平絕對不會將歷屆退休常委、在任常委與江澤民、曾慶紅等人家族的錢袋當作國庫。考慮到中國政府從2016年下半年開始，一直在進行艱苦的外匯儲備保衛戰，維持3萬億美元的心理安全線，自然更不會動用這些外匯儲備來為一家私企償還國際債務，儘管據稱這家私企「有良好的政治人脈」。

（全文轉自自由亞洲電台）