中国外汇的“一女二嫁”

恒大风暴出来以后，华尔街紧紧盯着正走向破产的恒大的对外偿债能力。其关注的背后，其实是担心中国政府是否为企业偿还大量外债时提供足够的外汇。实际上，中共现在正面临着外汇储备的两难困境。中共现有近2兆7千亿美元的外债，需要留下还债的外汇；同时又有3兆4千亿的外商直接投资，这些外商若撤资也需要外汇。中共的外汇储备只能应付一头，还了外债，就没外汇让外商撤资时拿到外汇。其外汇使用上的“一女二嫁”问题很快会被看透。

一、中国企业境外筹钱的三条门路

最近，国际金融界，特别是华尔街对中国目前的金融状况非常关注。这本身是一个信号，一个观察中国金融问题的信号。由于经济全球化背景下，中国的经济活动越来越深地与国际金融连接在一起，尤其是与华尔街关系密切，因此国际金融界非常注意中国的企业和金融活动的状况。

中国的企业过去多年来形成了一套用对外融资支撑实体业务的运作模式，即通过境外融资获得大量资金，然后注资到国内业务中。特别是一些互联网服务类企业以及房地产企业等“烧钱”的行业，尤其热衷于此。中国企业到境外筹钱，通常有三条路：第一，到华尔街上市（IPO）；第二，通过华尔街发行债券融资；第三，到香港二次上市。这是最近几年中国企业筹钱的重要门路。

严格来说，中国企业境外筹钱的三条门路当中，到华尔街上市和香港上市都是吸引境外投资人的投资；而购买中国企业股票的境外投资人不能要求偿还认购股票的资金，只有抛售股票才能脱身。所以，用发行股票来筹资，中国企业不用偿还。只有中国企业在华尔街发行企业债券，如此筹来的资金才是必须偿还的外债。

借债当然可以暂时带来现金流，可以让企业应付一些开支；但借债总是要还的，而债务的累积会造成越来越沉重的债务开支负担，因为债务未到期要付利息，债务到期就得偿还本金。如果企业的债务开支负担加重，利润就被吃掉，其经营业绩就只剩下虚好看了。更关键的是，从境外融资，获得的是硬通货；但偿还境外债务时，也需要用硬通货。这样，境外融资就与中国的外汇支付能力息息相关。

中国企业到美国上市也好，发行企业债券也好，华尔街的投行都能大赚手续费；同时，华尔街还帮客户购买中国在美国和香港上市公司的股票，也到中国股市上买一些中国股票。所以，中国企业的财务状况如何，华尔街不得不随时跟进，掌握状况。

二、华尔街的恒大焦虑

最近出现了一个华尔街现象，那就是，《华尔街日报》紧紧盯着目前正走向破产的中国最大的房地产企业恒大，几乎每隔一两天就有一则报道，其关注的重心是恒大的对外偿债能力。恒大真对美国乃至全世界都重要到这种程度吗？当然不是，它不过是中国的一家企业而已。但恒大是中国私营企业的一面镜子，它折射出中国企业的财务困境。华尔街之所以关注，是因为美国的投行和资产管理基金对中国的投资数量非常大，中国的企业如果财务上崩盘，会造成许多美国投资者的投资“打水漂”，也让很多华尔街精英们的饭碗敲碎。

最近，中国在美国上市的公司遭到了压力。12月2日，美国证券交易委员会（SEC）出台了酝酿已久的新规则，要求在美国上市的中国公司必须披露其所有权结构和审计细节。由于中共一直借口国家安全，不允许购买中国股票的外国投资者看到中国在美国上市的那些公司的财务资料，美国投资者一直面临着巨大的风险。这就象卖一个商品，只让你看广告，但商品包起来不许拆开，那购买者会放心吗？所以，中国在美国的上市公司股票通常被称为中国概念股，意思是，投资者凭着相信中国经济前景灿烂这个华尔街营造的概念，买了中国公司的股票。至于这个概念可靠不可靠，其中的风险是华尔街在承担的。

眼看到12月底了，中国概念股乃至中国公司香港上市的股票，行情不断下跌。国际资产管理巨头旗下的中国地区（China Region）基金出现了两个特点：一是今年资金回撤数量大，二是不少基金的收益为负。比如，美国有个资产管理基金“晨星（Morning Star）”，它为顾客提供国际投资组合，而对追求高增值的客户则把70%的资金投资到股票上；它的国际投资组合的股票投资中，75%集中于中国、香港等地。截至今年12月10日，晨星的“中国地区”类股票基金的平均收益率为-5.36%。类似情况也反映在其他投资基金的业绩当中。

中国概念股那些公司在华尔街上市后，往往以此作为公司的“镀金”招牌，再通过华尔街发行公司金融债券，用高息吸收西方投资者的钱，再把钱拿回中国去运用。SEC的新规定出来以后，这些中国概念股总共200多家企业，2年内将被美国证券交易所摘牌。因此，对华尔街来讲，这些中国概念股的价值跌落是已经没有悬念的事了；于是华尔街的注意力就放在中国企业境外发行的债券上，看这些债券能不能到期履约、如数还本付息。

三、中国企业境外发行债券数量巨大

中国政府公布的全口径外债数据，分政府部门、中央银行、商业银行、非金融企业这4个部分。2014年12月底的全部外债中，这4类负债机构占全部外债的比例是，政府部门6.4%、中央银行2.4%、商业银行51.5%、非金融企业39.7%；而2021年6月底的全部外债中，这4类负债机构占全部外债的比例是，政府部门16%、中央银行1%、商业银行47%、非金融企业36%。

2021年6月底与2014年12月底相比，中央银行的外债一直很小；政府部门大量对外发行债券，造成政府对外负债从全部外债的6.4%增加到16%，其中绝大部分是长期债务；商业银行的对外负债占全部外债的比例虽然有所下降，但外债余额从9,166亿美元上升到12,552亿美元，其中的短期外债从88%降低到七成；非金融企业的外债余额则从7,073亿美元上升到9,630亿美元，其中短期外债现在约占七成。

可能造成中国各类负债机构近期境外债务违约的，主要是银行和非金融企业约15,000亿美元的短期外债。目前中国的企业发新债还旧债，暂时不致于严重消耗外汇储备。但只要中国的出口规模相对收缩，国际收支当中经常账户顺差就不足以维持外汇总储备的稳定。《华尔街日报》之所以密切关注恒大的到期境外债券无法兑付的状况，是因为中国如果连恒大一家公司还债所用的外汇都保证不了，那其他华尔街投行购买的中国公司债券岂不都有兑付风险吗？

中国政府实行相当严格的外汇管制，本国企业和到中国投资的外企都不能在中国使用外币结算，必须把外汇存到中国的银行，换成人民币使用。这样，中国的中央银行就通过金融系统，几乎把民间（包括企业和居民）的外汇全部集中到手里了。当企业需要对外还本付息时，它们必须从政府掌控的外汇储备里拿外汇去支付，这就涉及到外汇储备是否充足这个问题了。

四、中国有充足的外汇还债吗？

中国的外汇来源当中，对外贸易服务这个国际收支平衡表当中经常项目的顺差占一部分，其余的部分主要来自外国在中国的投资。最近刚公布的中国外汇储备最新数据是，10月底外汇储备32,176亿美元，与今年6月底的外汇储备32,140亿美元差不多。中国外汇储备历史上最多的时候是2014年6月底，达到39,932亿美元，6个月后的2014年12月底降低到38,430亿美元。这几个数字都是外汇总储备。 

一个国家的金融资产之多少，如果只看总资产而不看总负债，就没有一个关于其支付能力的完整而可靠的判断。只有用总资产扣除总负债，才能得到这个国家的外汇净储备。中国政府公布的2014年底的全口径外债是17,799亿美元；目前最新的全口径外债数字是2021年6月底的26,798亿美元。

据此分析，2014年底，中国的外汇净储备是20,631亿美元，是中国外汇净储备最充裕的时刻；而2021年6月底的外汇净储备是5,342亿美元，比2014年减少了75%（15,289亿美元）。按照经常账户月平均支出的水平，目前中国的净外汇储备只够用3个半月。

分析净外汇储备急剧下降的原因后发现：因外汇总储备减少导致的外汇净储备下降为6,290亿美元，占外汇净储备减少数量的41%；而因外债上升导致的外汇净储备下降是8,999亿美元，占59%。也就是说，中国的贸易和服务项目顺差减少，只是外汇净储备下降的次要原因；而外汇净储备下降的主要原因是未偿还外债总额迅速上升。显然，中国政府和企业对外借债越来越多，虽然表面上维持住了外汇总储备的水平，却增加了偿还外债所需外汇与日常进口及服务所需外汇相互冲突的风险。

五、中国外汇储备使用上的“一女二嫁”

外汇储备除了要应付外债支付，同时还需要应付撤资外商所需要的外汇兑换。迄今为止，中国已经积累了多少外商在华投资呢？当中共宣传政绩时，外商投资越多，似乎表明其经济前景令人鼓舞；但外商投资积累越多，潜在的外商撤资用汇需求就越大。

据国家外汇管理局公布的《国际投资头寸表》今年6月底的数据，外国在华直接投资的余额已经达到33,650亿美元，超过了中国外汇总储备的余额。这在逻辑上意味着，如果所有外商都决定全部撤资，而中国政府又完全守信用，准许外商把在中国的固定资产变现，加上利润等等，全部换成外汇拿走，那中国的外汇储备将变成零，中国的国际收支会破产。

当然，中国的外汇储备为零这种情况不会发生，因为中国政府不可能让中国的外汇储备因为外商撤资而消耗干净，它可以用不让撤资的外商得到外汇的办法，保住外汇储备。这样做的代价是，外商蒙受重大经济损失，而中国丧失国家信用，遭到国际社会的金融制裁。

许多外国投资者现在还没意识到，实际上，中共现在面临着外汇储备“一女二嫁”的问题。也就是说，中共现在有近2兆7千亿美元的外债，它需要留下还债的外汇；同时，中共又有3兆4千亿的外商直接投资，这些外商若撤资也需要外汇。而中共扣除日常过日子所需要的外汇，还了债就不能让撤资的外商兑付外汇；若把外汇给了撤资的外商，就只好对外国债主赖账了。一笔外汇，中共实际上许了两家。

外商进入中国时，是和平年代，中共笑脸相迎；外商想离开大陆时，国际格局已经变成中美冷战年代了，外资开始犹豫是否继续往中国投资。这种情况下，中共的外汇净储备会因为外商直接投资的减少而日益紧张，而中共很可能对要撤资的外商用汇冷脸不理。现在台商已经遇到了这个问题，很多台商抱怨，撤资时换不到外汇。问题的根源就在中共外汇储备使用上的“一女二嫁”。

（全文转自自由亚洲电台）