張欣: 病急亂下藥的中國股市

這兩年來中國經濟衰退，青年失業率上升到18.8%，店鋪大批倒閉，包括上海南京西路地標梅龍鎮廣場歇業，住房銷售額下跌24%，中國國家主席習近平提出的經濟治理方針是固本培元。我這個經濟學家沒聽說過固本培元治理法，直覺是江湖郎中的玄術，李強在達沃斯論壇上說是對經濟慢慢調理不下猛藥。

可這個藥方沒用。第三季度報表出來GDP增長率進一步下滑至4.6%，眼看年增長率5%的目標要落空，9月下旬政治局召開會議。從會議公報和接下來一系列央行部委大動作可以看出，最高層放棄了原來的固本培元方針轉而求助於給經濟下猛藥，用大強度的貨幣財政刺激經濟，提振股市和房市。

9月24日央行宣布針對股市採取兩項大動作。一項叫「專項再貸款」，撥款3000億元給上市公司回購和增持股票。還有一項叫「互換便利」，撥款5000億元，讓證券公司用股票抵押換取國債，取得流動性。行長潘公勝說看情況以後還可3000億5000億地重複加碼。這些名稱和手段外行聽起來比較玄，但說白了就是央行貨幣灌水給上市公司和股東。

「專項再貸款「是央行通過商業銀行貸款給上市公司，而上市公司應作的回報是回購和增持股票。這錢轉了個圈，央行的3000億元貸款換成了上市公司的股票，而且還是這些公司自己持有，等於央行送錢給他們。「互換便利」的做法有點繞彎，但實質一樣。央行把手中的國債去換證券公司手中的缺乏流動性的股票（即市場不歡迎的那些上市公司股票和證券），然後證券公司用國債債券在金融市場上抵押換取資金，從而獲得流動性再來投資股市。最後央行的國債換成了高風險的公司股票，這本是銀行業的大忌。央行和一些國內經濟學家辯護說這個措施不增加基礎貨幣因此不增加貨幣供應量。這個說法經濟學上是錯的，它把基礎貨幣和以M1為基礎的貨幣供應量兩個概念混淆起來。一旦這批國債在金融市場上被抵押，市場上沉澱貨幣的相應數量就會被釋放而加入流通，M1增加。也就是，雖然基礎貨幣數量沒變，但貨幣乘數增加，流通中貨幣供應量M1也就增加了。這5000億元也就這樣被投入到股市里。

貨幣灌水真能提振股市拉高股指嗎？我們知道，決定整個股市的最終因素是經濟基本面，決定某個上市公司股值的最終因素是該公司的盈利和盈利前景，其它不管什麼因素只是暫時的。貨幣灌水不會拉高長期股值，最多就是短期漲跌。2015年股市危機，中國央行和政府投放了2萬億元還是沒托住最後只能放棄，就是一例。

果然，這次央行的股市灌水造成的是又一場大起大落的股瘋。央行24日發布會後，股民跟着紛紛加倉，一周內上證A股上漲30%，從2700到3500，成交額10萬億元。國慶假期數百萬新股民開戶，大部分為90後。假期結束後10月8日他們湧入市場，A股衝到近3700點。這時機構開始套現離場，不久A股就一瀉千里，兩天內跌了12% 到3200點，之後A股一直在3200左右徘徊。從流量和單子數據可以看到，國慶前機構淨流入資金推高股市，國慶後機構減持套現流出資金，而大量散戶就在這時流入資金被套牢。對這些新股民散戶來說，央行灌水製造了個「多頭陷阱」。央行信息推高股市後，機構知道這些上市公司業績不值這些錢，於是在3500點左右套現離場，而小散戶缺乏信息和經驗，投入資金被套牢或割肉。騰訊網報道的株洲龍女士就是典型一例。她被股市瘋狂吸引，國慶假期中開了戶，10月8日用5萬元買了只股票後馬上就跌，迷迷糊糊被套牢。

散戶們還在翹足企首第二波好解套。遺憾的是，除非央行再撒錢，不會有第二波。因為這些上市公司的盈利能力就是這些，高點在3500，證券機構都懂。如果央行再撒錢，造成第二波漲跌。機構不到高點再套現離場，最後股市還是跌回原地。上市公司和股東搞到這些錢，一半去填虧損的窟窿，一半進了股東腰包。

央行的撒錢，會不會刺激實體經濟？答案是不會，或者非常有限。因為中國整個經濟基本面不好，企業業績不好，上市公司和股東知道現在沒有投資前景，拿到這筆橫財就存進自己賬戶不投入實體經濟。這就是經濟學上的流動性陷阱。我們憑什麼推斷現在會是流動性陷阱？因為中國流通領域本來就不缺錢，這兩年來銀行是有錢沒處貸。衡量存款數量的指標M2/GDP中國的比例是2.2，比美國1.0高一倍還多。銀行有錢不貸款給那些上市公司，是因為銀行有內部信息知道這些公司不賺錢，貸款不還的風險大。而真正缺錢又有盈利潛力的多是民營中小企業，可他們不是上市公司因此享受不到這次央行的資金灌水。所以這波對股市的撒錢是病急亂下藥。

天下沒有免費的午餐。央行印鈔票，財政部印債券，最終誰來買單？印鈔票會稀釋人們手中持有的貨幣的購買力，這些多印的鈔票最後是全民買單。財政部債券最後則由國人的後代來買單。因此，對股市用貨幣灌水，實質上僅僅是一場財富轉移，把民眾和後代的錢轉給那些不盈利的上市公司和股東，而對實體經濟並無好處。

提振中國股市的出路在於改善經濟基本面，改善企業的盈利，提振國內外投資者對企業財報和股市監管的信心和信任。這就需要回到改革開放的道路上來，提高透明度依靠法治去除人治。黨企分離，企業由企業家而不是黨來領導；黨政分離，經濟數據發布不再要黨領導修改批准；證券監管機構獨立，向股民負責而不是向黨負責。否則提升中國股市就是不能實現的幻想。

全文轉自美國之音