上官亂：中國股市瘋漲　恐滑向「明斯基時刻」

中國A股貌似又瘋了。9月24日，中國人行、金監總局和證監會宣布三項政策變化，包括降准、降息、降存量房貸利率、統一房貸最低首付比例，另外還創設兩項合計8000億額度的新貨幣政策工具，支持股市後，股市應聲而漲，甚至帶動了港股，創下2008年來的單周漲幅之最。一直漲到9月30日的十一長假前一天，收盤時三大指數仍然繼續大幅上漲，創歷定新高。與此同時，新開戶數和交易量都翻倍增長，新股民中有相當大比例是年輕人。另外，外資熱錢也趁機湧入，把行情推高。

很多海外學者表現得很冷靜，因為自從90年代至今，中國政府多次採取過這種套路把股市行情推高，其中2008年和2015年最為典型。這一次中國政府的目的，當然也是希望通過刺激股市，引導經濟走出低迷狀態，不希望大家炒短線。但是，對於普通的中國股民，誰能把持得住？就算知道這是暫時反彈，依然會紛紛買定離手賺筆快錢，並暗暗祈禱自己不是擊鼓傳花的最後一個倒霉鬼。這本來就是中國股市的常態。 

可是，現在的環境和2008年與2015年已經截然不同，這次的貨幣政策，到底會不會起反作用，從加劇龐氏債務陷阱，最終走到明斯基時刻，才是真正的問題。

和美股比起來，中國的A股有非常多的先天缺陷，其中和大眾最為相關的一點，就是投資者結構的差異。美股是一個典型的機構市，機構占比非常高。所以美股的基礎非常牢固，有信心能夠支撐市場。而中國的A股是典型的散戶市場，機構占比並不高，而散戶最大的特點就是喜歡炒短線。當然，機構也是同樣的短線思維。

短線思維主導的股市很容易導致一個結果：就是零和博弈。相當於股民a賺的錢就來自股民b虧錢，大家相互接盤。這樣一來，A股其實就失去了作為股市的本質——融資，然後擴大生產。既然A股的本質都不是融資，那麼，這種零和遊戲對整個社會而言，基本只有副作用——只有資產交易，而沒有生產。

但退一步講，就算「融資」這個基本功能在A股基本喪失了，那如果學習美股，讓機構在股市中的占比增加，也能夠給A股注入一些基礎和信心。可是，如今的現實正好相反。

自去年8月以來，近一年大陸IPO募資金額年減79.69%；481家企業撤件終止IPO，目前排隊在審的IPO企業為329家，年減57.82%。主要原因，就是因為IPO新政。什麼新政？2023年8月27日，中國證監會推出「827新政」，宣布「階段性收緊IPO節奏」、「關注融資必要性和發行時機」，多管齊下加強資本市場監管。於是，數百家上市公司的再融資難上難。私募股權，VC基金市場也陷入寒冬。同時，已經上市的大小非流通股的退出也受到限制。兩種困局形成了一個A股圍城：城外的進不去，城裡的出不來。股市的資本流動性功能大受損害。

那麼，這次國家直接下場推高股市的本質就顯而易見了：既美元恢覆股市的流通性，也沒有解禁IPO，只是通過釋放樓市政策和小規模撒幣，根本沒有滿足股市健康運行的真正需求。

或許，除了2008年溫家寶的4萬億，大家還會想到1993年朱鎔基的鐵腕治通脹。1993年，中國經濟沖向新一輪高峰，全國基建投資猛升，貨幣投放增發同比高達34%，同時社會總需求強力擴張，拉動了通貨膨脹。於是朱鎔基命令屬下的行長們，在40天內收回計劃外的全部貸款和拆藉資金，效果和後果都立竿見影。

通脹本質上是貨幣現象和金融效應，那麼用貨幣政策就可以有效處理，長痛或短痛而已。但通縮就難很多了，因為通縮的本質，不是掌權者設置了什麼障礙不讓大眾消費，而是大眾沒有消費意願和對未來的積極預期，任何政策都無法讓焦慮的大眾憑空產生信心。

而且，比起今天，1993年和2008年的中國還有個很大的不同，就是當時的中國還需要基建，還有很大的空間可以消化龐大的產能，所以4萬億下去就能濺起水花，儘管後來也留下無數禍害，包括普遍性的產能過剩、庫存過大、槓桿過大，但是投資空間不足。而引起這三高的罪魁禍首，當然就是房地產泡沫和土地財政。但是以「房住不炒」為主的暴力去槓桿，不僅去掉了最大的經濟動力，還引發兩個巨大的後果：一是股價下跌造成的居民財富損失。二是這一輪目的為去槓桿的政策，最終卻引發地方政府新一輪的高槓桿。因為地方政府過去以抵押土地借來的錢，不是用於地方生產性的支出，而是再次用於房地產和基建的重複投資。比如投資建高鐵，建商場，目的就是為了拉動房地產的價格。而這些高鐵站、商場大部分本來就是虧本運營的。那麼房地產價格一崩盤，這些建設也就價格縮水，地方政府要再次抵押，那麼相應就會付出更多，槓桿率一定會比過去還要高得多。

這時候，就會迎來明斯基時刻（Minsky Moment）。所謂明斯基時刻，是指美國經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）所描述的資產價格崩潰的時刻。簡單來說，就是：好日子的時候，投資者敢於冒險；好日子越久，投資者冒險越多，最終導致債務不斷增加、槓桿比率不斷上升。一步一步地，投資者會到達一個臨界點上，其資產所產生的現金不再足以償付他們的債務，而放貸者也急於收回其貸款。這時，投資者就會從內部爆發金融危機，接著陷入漫長的去槓桿化周期的泥潭。最終導致該貨幣崩盤，債務違約，引發金融海嘯。

著名的案例就是1998年俄羅斯金融危機：這次危機主要來自於長期的債務危機，俄羅斯從1991年起到1998年共吸入外資237.5億美元，但是這些外資只有30%左右用於直接投資——即生產性投資，剩下的70%左右是短期資本投資，對實質經濟沒什麼助益。直到1998年8月17日，俄羅斯政府將盧布貶值，對國內發行的國債和外國債權人都造成違約。危機之後，一個叫普京的前克格勃（KGB）官員成為俄羅斯最高領導人，後來的事情大家都知道了。

現在的中國和當時的俄羅斯非常接近。

那麼，應該怎麼辦呢？

或許有一個案例可以參考，那就是諾貝爾和平獎獲得者穆罕默德·尤努斯的小額貸款。尤努斯是孟加拉國經濟學家，孟加拉鄉村銀行的創始人。他有一項非常成功的政策，那就是他1976年開發的「吉大港大學鄉村開發計劃」，主要面向無力提供抵押物的貧民貸款。

貸款者利用尤努斯提供的貸款購買工具、設備開辦自己的實業，不僅可以避免中間商的盤剝，而且可以改善生活。到2006年，孟加拉鄉村銀行已經擁有 650萬客戶，其中96%是婦女。為什麼都是婦女在貸款呢？因為貧民婦女雖然表面上沒有實物抵押品，但是實際上賭的是她們孩子的未來，因此她們不會違約。這個貸款為什麼沒有發生高槓桿之類的危機呢？因為這個貸款是為生產服務的，不是為消費和投資服務的。金融只有服務於創造真實財富的機構和個體，才會將流動性的價值最大化。只有資產交易的金融行為是解決不了債務問題的。

而反觀這一次中國政府刺激股市和樓市的做法，顯然背離了金融交易的本質，在繼續加大槓桿和風險的路上加速狂奔。如果沒有踩剎車，最終，只能繼續滑向明斯基時刻。

※作者為作家，自媒體人，自由亞洲電台「亞洲很想聊」聯合主持人。全文轉自上報