房地產泡沫破滅，傷及中國經濟命門

中國經濟實際上可能已進入負增長區間，而且已連續3個月了。中國經濟的病症到底是什麼？疫情防控只是蘚芥之疾，萎靡疲軟才是長期症狀。這個症狀的表面原因是需求不振；而從病根上看，其實是中國經濟走上了依靠過度發展房地產來拉動全國經濟的絕路。

過去20多年間，中國房地產投資總額在GDP當中的比重從2000年的3%上升到2014年的峰值14.8%，2021年底仍然高達12.9%。在發達國家，這個比重通常只有5%。一個國家的房地產投資占GDP的比重長期超過10%以上，說明這個國家的經濟結構出現了畸形化，也就是整個經濟對房地產的盲目擴張產生了依賴。房地產曾經撐起了中國經濟，但如今病入膏肓的房地產業也在拖垮中國經濟。中國經濟走下坡的第一塊骨牌是房地產業倒下來，而第二塊骨牌便是與房地產業共榮共苦的銀行業。

一、中國經濟下降已三月有餘

中國經濟如今到底處於一個什麼樣的狀態？中國民眾雖然希望中國經濟能夠向好，但他們從自己所處的工作環境和職場氛圍，感受到的是陣陣涼意。海外觀察者會比較關注中國經濟的大勢，特別是華爾街，但那裡的專家們往往過於迷信經濟數據曲線的簡單外推；畢竟過去多年中國經濟的數據曾經比較靚麗，華爾街的分析師們不太敢、也不願意接受中國經濟走向衰退這樣的判斷。那麼，國內經濟學家當中比較冷靜客觀的，他們又怎麼看呢？已經很久沒聽到準確深刻的分析了。

不過，最近有一則被國際媒體忽視、但卻非常值得關注的消息。6月23日中國發展研究基金會主辦的博智宏觀論壇的月度研判會以《2022下半年經濟形勢分析與政策展望》為題，會上國民經濟研究所副所長王小魯的發言給了大家一些可靠而令人警醒的分析結論。

他的結論如下：今年1-5月99種主要工業產品中62種產量下降，其中包括若干主要的大宗商品，工業不應該處在國家統計局公布的正增長區間；同期全國火電發電量下降3.5%，這意味着用電量下降；固定資產投資同一時期按現價算增長6.2%，但扣除價格上漲後也在下降；社會消費品零售1—5月按現價計算下降1.5%，扣除物價上漲，真實的下降幅度應當是大於3%。從這些數字綜合起來看整體情況，中國經濟很可能已進入負增長區間，按月度計，負增長應已連續3個月了。現在需要關注的是中國經濟衰退的風險。

本文讀者們對這些統計指標的經濟含義不一定十分了解，筆者稍加說明。一國經濟俗稱是由「三駕馬車」拉動的，即投資、消費、出口，而供投資、消費和出口的產品大部分來自製造業。王小魯的分析表明，從生產的角度看，主要工業產品中三分之二產量下降，製造業的用電量也下降，說明工業生產減少了；而從產品使用的角度看，投資和消費都在下降，只有出口有所增加，但出口撐不起整個經濟。因此一個月前他已判定，中國經濟下

降已三個來月了。筆者要補充一點，華爾街分析師們只看中國的官方公布數據，而中國國家統計局正在編織經濟假象。

二、給中國經濟診病

20年來，相信中國經濟會長期繁榮，幾乎快成了各國政界、財經界和媒體的一種教條。其實，過去7到8年間，中國經濟一直在不斷滑坡。儘管如此，對中國經濟的未來前景，各國還是有三種說法。其一，中國經濟潛力巨大，一定會重新恢復活力；其二，中國目前經濟的蕭條是疫情防控造成的，只要疫情過去了，一切問題都會迎刃而解；其三，中國經濟的惡化其來有自，根源很深，昔日的繁榮已經成為昨日黃花，而未來的危險則接踵而來。

那麼，中國經濟的病症到底是什麼？疫情防控只是蘚芥之疾，萎靡疲軟才是長期症狀。這個症狀的原因，表面上看是需求不振；而從病根上看，其實是中國經濟走上了依靠過度發展房地產來拉動全國經濟的絕路，即房地產泡沫太大，瀕臨破滅，這是中國經濟的致命絕症，無法根治。

比較理性的政府都知道，一國經濟過度依賴房地產泡沫，這是條絕路；但中國當局卻象吸毒一樣地捨不得放棄房地產泡沫。中國政府始終不願意承認的一個真實狀況是，全國性的從超大城市到縣城的房地產盲目擴展，可以讓整個經濟興奮起來，但卻會破壞經濟的正常運轉，造成整個經濟被房地產泡沫掏空，就象吸毒者的身體被掏空了。

三、世界銀行的中國房地產業分析報告

世界銀行曾經是中國經濟起飛的金融援助提供者，它對中國經濟的評估一向相當樂觀。該國際組織今年6月公布了中國房地產業分析報告，《在經濟震盪和經濟刺激之間：中國房地產的脆弱性和金融穩定（Between Shocks and Stimulus – Real Estate Vulnerabilities and Financial Stability in China）》。

這份報告認為：中國經濟的前景以下行為主，而刺激經濟的政策讓中國陷入另一個困境，就是會回到無法持續的借債投資的老路上去，因為企業和政府部門的債務已經很高了。現在中國房地產業的脆弱性已經成為各國關注中國經濟的焦點；而中國的金融能否穩定，與試圖再度依靠房地產來拉升經濟的目前政策走向構成了尖銳的矛盾。

世界銀行的這份最新報告介紹說，過去20多年間中國房地產投資總額在GDP當中的比重從2000年的3%上升到2014年的峰值14.8%，到2021年底仍然高達12.9%。在發達國家，這個比重通常只有5%。房地產與上下游產業有很強的關聯性，中國約30%的GDP來自房地產及其供應鏈的各類活動，包括使用鋼鐵、水泥、玻璃等投入品，以及在建設、維護和升級過程中使用勞動力。住宅市場的增長也會影響對家電和家具行業的需求。此外，房地產行業從金融機構和市場籌集資金，並通過土地出讓金成為地方政府的一個重要收入來源。而且，居民和企業貸款的很大一部分都以房產作為抵押。據估測，城鎮就業人員中，除去自雇業者，大約有五分之一是在房地產及建築行業工作。

撰寫這份報告的作者大多是在世界銀行工作的中國人，他們不會「唱衰」中國。這份報告的結論披露了一些比較可信的判斷。世界銀行的上述看法用詞柔和，但內里含義相當嚴峻。

四、為何中國經濟難以擺脫對房地產的依賴？

一個國家的房地產投資占GDP的比重長期超過10%以上，說明這個國家的經濟結構出現了畸形化，也就是整個經濟對房地產的盲目擴張產生了依賴。

在居民財產方面，這種房地產依賴表現為，民眾的房產價值構成了他們家庭財產的主要部分；反過來，一旦房價下跌，大部分居民都會有財產縮水之痛，再也不敢相信自己還象房價高峰時那樣有錢，會重新評價自己的現金儲蓄是否足夠應付家庭生活中的意外，比如失業等等，為此就會壓縮消費開支，存錢以備不時之需。如此則社會的消費需求就不可避免地縮水了。

而房地產業本身是依靠民眾買漲不買跌的心理預期維持的，許多人急於購房，甚至背負沉重的房貸，就是因為房價看漲，買房以後以房產價值為主的家庭財產不斷上升，讓他們有一種坐擁財富日日漲的滿足和得意。但是，中國全國居民現在每戶人均住房面積已經達到41平方米，購房需要快要到頭了。一旦住房總體上供過於求，就有房價攀升到頂而步步蹉跌的時候，眼看着房價明日倒比今日賤，民眾搶着買房的心態就變了，誰願意今天買的房子，下個月就貶值百分之幾呢？把房價貶值算成是財產損失，他們就更加為財產縮水而心痛。這時候，房地產業的蒸蒸日上也就到頭了。

在一國經濟過度依賴房地產投資的情況下，房地產業開始走下坡，所衝擊的不僅是房地產公司，更大的衝擊是，地方財政陷入土地收入銳減的困境；同時，銀行開始擔憂給房地產公司的貸款和給買房者的房貸，這些貸款會越來越多地變成壞賬，令銀行朝不保夕。

這種地方財政和銀行系統對房地產業的過度依賴，使中國政府拼命想護着房地產泡沫不要破滅，房地產價格不要一落千丈。而這種做法恰恰就使得中國經濟難以擺脫對房地產的依賴。

五、病入膏肓的房地產業正在拖垮中國經濟

中國經濟是一個嚴重依賴房地產業的畸形結構，各級政府因為財政收入嚴重依賴賣地收入，所以仍然在設法繼續推動房地產開發，造成房子越建越多，而賣房則越來越困難的局面。疫情之後，因為經濟下滑，中國政府救經濟的願望越來越迫切，甚至要求各地方政府的各種刺激手段「應出盡出」，但是效果奇差：今年上半年中國一百個城市新建商品住宅的成交量比去年同期下降超過四成，其中一線城市住宅成交面積下降33%，二線城市下

降42%，三四線城市下降44%。上半年前一百家房地產企業銷售金額與去年同期比下降一半。

中國的房地產開發商普遍債務率偏高，只要住宅銷售面臨困難，而市面上銀根稍緊，開發商就會債務違約，陷入融資困境。上文提到的世界銀行報告介紹，中國房地產開發商的負債總額過去幾年來迅速上升，2020年已接近GDP的84.6%；從2021年下半年開始，一系列大型房地產開發商發生了流動性危機，其中規模最大的是恆大集團，據報道，其國內和國外負債超過3,000億美元，不但國內的大筆到期款項無法支付，連在美國發行的企業債券到期也無法支付。這些開發商還有對供應商、承包商、廣告商和購房者的巨額欠款，其影響波及整個供應鏈。

多家開發商為了向債權人償還債務，不得不減價出售資產，甚至給出大幅折扣。這就造成了房地產市場的進一步恐慌。由于越來越多的房地產公司無力償還債務，許多在建住宅項目相繼停工，然後就出現了大量爛尾樓。7月終於發生了貸款買房客戶的集體抗議行動，而許多被房地產公司拖欠工程款的房地產業上下遊行業的企業也開始拒絕償還銀行貸款。如此則買房客戶及房地產公司的供應商與房地產公司的衝突，就演變成了買房客戶及

供應商與銀行的衝突。

這就是房地產泡沫行將破滅時，一個嚴重依賴房地產業的經濟必然面臨的結局。房地產曾經撐起了中國經濟，但如今病入膏肓的房地產業也在拖垮中國經濟。中國經濟走下坡的第一塊骨牌就是房地產業倒下來；而第二塊骨牌便是與房地產業共榮共苦的銀行業，目前中共最怕的就是這第二塊骨牌倒下來。

（文章只代表特約評論員個人的立場和觀點）

（全文轉自自由亞洲電台）