「韭菜」必讀：中國證券市場的制度缺陷

2月23日上證指數收復3000點，很多散戶股民心中其實沒有太多喜樂。

資深A股股民李小民在2023年看着他在2021年賺得280萬人民幣，一點一點隨着指數下跌歸零。在這過程中他不斷調整自己的心態，同時盤算着什麼時候應該賣掉出場，畢竟他還是希望能少虧一些。不過， 隨着股市在2月5日跌到新低點，消息傳出國家主席習近平可能親自救市，出場時間對李小民突然再清楚不過，「老大開了會，節後會漲一波，到時候等一等，差不多就全部清倉了……之後你不知道會出什麼限制，不讓賣都有可能。」

2月5日股市大跌引發股民到美國駐華使館微博賬號留下13萬留言，美國使館微博賬號在數小時後被和諧，但股民又轉往印度使館賬號留言發泄。 隔日彭博社引用匿名消息指出，中國國家主席習近平將與金融機構討論股市問題，儘管消息未獲相關部門正式確認，2月7日中國證監會主席易會滿遭到無預警撤換。 

股市暴跌造成散戶股民暴怒對習近平推動建設「金融強國「政策形成嚴重反差。

上海綜合指數和深圳成指自2023年年中以後就走勢低迷，2024年1月更是一路下跌，1月10日先是跌到2020年5月以來的低點，接着2月5日失守2700點達五年新低；東方財富Choice數據顯示，到2024年1月1日為止，A股上市公司是5335家，合計總市值是87.66萬億人民幣。

股市被形容為是經濟的「晴雨表」，倫敦宏觀和地產諮詢機構Lauressa Advisory 合伙人斯皮羅（Nicolas Spiro ）對自由亞洲電台指出，「股市只是真正問題的症狀—真正的問題是外界對政府管理經濟的能力失去信心、失去信任。」

壞消息不斷 

上證指數2023年以2974.93點坐收，全年跌幅3.7%、上證50收2326.17，全年跌幅11.73%；深證成指收9524.69全年跌幅13.54%;滬深300指數累計下跌超過11%，2024年1月以來進一步下跌2.5%。

中國自2022年12月放開新冠疫情管控之後，遭遇了出口下滑、房地產泡沫破滅、青年失業率大幅攀升和內需不振，外資撤離和中國政府在2020年12月結束清零政策之後，原本期待的消費反彈並未出現。

中國消費者比疫情前更保守。2023年第一季後內需不振，壞消息自7月以後更是接踵而來，先是經濟數據出現斷崖式下跌，接着出現民營金融集團中植系、地產商碧桂園和遠洋爆雷。台灣《經濟日報》報道指出，原本政府打算救房市，但是因為爆雷，最後未採取積極行動，轉而選擇發起A股3000點保衛戰。 

2023年8月25日上證指數最低跌到3053點後，由證監會、人民銀行、國家稅務總局、財政部和金融監管總局五部門推出降印花稅、收緊IPO、嚴控減持、加槓桿等組合措施。不過，五大部門試圖活化資本市場的組合拳最後沒能達成目標，指數到10月20日再跌破3000點，政府部門再次面臨3000點保衛戰。

資深股民李小民以個人經驗指出，2019年股市一路上漲，到2021年時他順勢加了倉，幾百萬投入股市，「原本大家對市場還是比較有信心的，總覺得經濟還行，活力還在，所以沒退出」。沒想到後來股價就一路下跌，「現在不僅280萬沒了，本金也損失了一些。」

散戶股民

有別於其他股市，兩億散戶股民是中國股市一大特色。2023年6月，網絡大V、前《環球時報》主編胡錫進號召更多散戶進場，讓不少人賠掉自己多年的積蓄。

胡錫進在2023年6月27日股市3144點時，高調宣布自己進軍股市。接着7月7日他又在微博指出，「因為房市繼續大規模擴張不被看好，很多老百姓手中的錢不知道往哪裡去，只能存銀行，股市理應成為資金接下來的重要去向。」

胡錫進的高調炒股引來不少金融專家的側目，其中部分人認為胡錫進是透過炒股為自己帶流量。 參與起草《證券法》等法條的前中國政法大學資本金融研究院院長劉紀鵬就指出，胡錫進開啟的是一個獨特的商業模式，他是炒了「股市「，不是炒股，「胡錫進炒股賺的錢，遠不如他炒股這件事帶來的流量賺的多」 。

隨着股市在胡錫進入市後持續下滑，他仍不斷發表言論鼓勵股民堅持。在一次論壇上,他指出股市降到2800點他就加倉，2800點以下遍地是黃金；如果跌到2700點下，他會再加。甚至重複表示自己只要持股跌到低點不賣出就能免於當韭菜的命運。不過，到了12月，他也堅持不下去了，話風一變表示，如果他炒股賠到50萬剩5萬，他就會跳樓。憤怒的股民除了對證監部門和交易所感到不滿，胡錫進更是其中主要譴責對象。不少網民甚至呼籲他儘快跳樓，實現承諾。

2月5日胡錫進亮出手機里的持股照片，顯示自己已經賠了人民幣7.8萬。他感嘆，如果時間可以倒流，有了現在的思路和見識，怎麼還會繼續投資？胡錫進強調，現在人民幣60多萬的本金基本是他的投資上限，如果再加碼，他心理上會承受不了。當他壓力大時，自己會「吃麵緩解虧錢的壓力」。

胡錫進炒股是個人行為嗎？

不過，胡錫進吸引網民入股市究竟是他個人行為還是執行政府指令成為這次股市大跌後輿論爭辯焦點。

財經網站「雪球」一位IP地址在廣東的網民「清盞塗墨衣」留言指出：胡錫進「高調入市後，外資也是開始加速流出，種種跡象表明了，他是有組織有預謀的，可能是只是奉命行事。」

不過，英國牛津大學中國中心研究員和前UBS首席經濟分析師馬格努斯（George Magnus） 在接受採訪時表示，2015年新華社、人民日報等媒體每天鼓勵民眾投資股票。投資股票可以讓企業健康，有健康的企業就有健康的股市，有健康的股市就有健康的經濟等。與2015年相比，這一次政府操作的痕跡並不那麼明顯。

李小民觀察，胡錫進在網路上談股市確實帶來不少流量，但是他認為胡錫進對股市的發言沒有參考價值。畢竟胡錫進進場後，市場就沒有起色，跟進他的可能是他原來的小粉紅粉絲。

中國散戶股民選擇在股市自己操盤，獲利效果其實並不理想。哥倫比亞大學教授Charles Jones 和3位學者針對中國散戶進行的研究顯示，散戶交易占每天交易量的85%；在2016-2019年超過5300萬賬戶中，低於10萬的占58.7%，10萬到50萬占28.6%，50萬到300萬占10.9%，300萬到1000萬占1.4% ，1000萬以上只占0.4%。該研究總結，300萬以下賬戶的買賣總是和持股走向相反，股票賣了後漲，買了以後跌。

另外，市場不健全、資訊不透明、 內線交易等問題也是散戶很難從股市獲利的原因之一。

劉紀鵬在2023年12月1日在網易經濟學家年會上，明確建議一般股民別貿然入市，「如果我們的制度作了調整和改變，比如解決一股獨大的問題，解決了交易所公司制改組問題，我們的註冊制也到位，甚至我們對於量化交易、融券賣空有個政策規定停下來……如果這些制度到位了，你再讓不太熟悉財經知識的朋友入市。」 不過。他對股市的批評立即引來禁言的處罰，他的微博賬戶自此被禁止關注。

中國證券市場的制度缺陷

制度缺陷一直是中國證券市場被嚴重詬病的問題。中國證券市場成立於1990年, 一開始成立的目的是為國企融資，後來大量的民營企業被允許上市，中國股市的存在被形容是為 「生於融資」 的圈錢市場。 

參與建立資本市場規則的學者多年來呼籲證監會等相關部門推動市場改革，建立一個同時照顧投資者權利的投資市場，但是證監部門始終因為各方利益衝突，無法完善證券市場的制度化。

著有《股民詞典》和《誰來拯救中國股市》等書的旅美財經博主蔡慎坤指出，「中國股市是為國企服務的，不是給股民帶來利益的」。

根據統計，在超過5300家A股上市公司中，國企和央企數量將近1500家；這些企業的經營無法像西方企業專注於經營和照顧股東權益。中國期貨市場創始人之一常清在2022中國資本市場論壇就表示 「國企不是董事會說了算，是黨委會說了算「，就算有獨立董事也發揮不了作用。

在上市民企監管上，自2022年以來，最讓中國國內金融學者詬病的兩項「圈錢」制度設計當屬IPO 和量化交易；他們認為，因為這兩項設計，企業和投資機構不負責任的賺走了散戶的錢，最後造成股市跌跌不休。

量化交易是指金融投資機構透過大量數據分析，以預先寫好的模型程式自動交易股票，藉此提高交易效率。中央財經大學金融學院教授賀強在 2022年3月不斷批評量化交易要不造成股市大漲大跌，要不就是交易量達萬億，但指數卻幾乎沒有變動，對無法使用這個工具的散戶非常不公平。

賀強指出，量化交易在歐美市場大量被使用，但是這些市場的主要投資人是機構，而非散戶。 在中國市場主要投資人是散戶的基礎上，量化交易的大量使用讓散戶的命運更艱難，就像「以前是鐮刀割韭菜，現在是機器人聯合收割機在割韭菜」。他呼籲證監會加強監管，限制量化交易的使用。但是證監會在機構的壓力下回應緩慢，直到2023年9月開始推動量化交易報告制度，要求投資者「先報告，後交易」；接着在2024年2月20日上海證券交易所和深圳交易所分別公告「將健全量化交易監管安排」。

另一個制度短板是企業上市制度（IPO）。證監會在2023年2月17日把 IPO從核可制轉為註冊制以後，出現數家企業一上市就做空自己的企業。其中2023年9月上市的金帝，在上市當天就透過融券賣出470萬股就是最明顯的例子。

這些企業被認為只是為了上市套現，並不打算將在資本市場募到的資金用於企業發展，不少上市企業大股東，在上市後就透過融券的方式將股票轉手出去， 迅速將持股清空獲利了結，直接促成股價下跌。賀強就指出，「這是為什麼北交所一路跌」。

學者認為主要股東，尤其是前三大持股人出清持股的時間應該受到限制。自2024年開春以來，在政府尋求穩定股價的同時，中國人民大學金融與證券研究所所長吳曉求就指出，「IPO難道不能暫停嗎？」 

多年來重複呼籲改革的劉紀鵬在2023年12月則直接指出，中國資本市場是改革開放以來財富分配不公平、缺少正義的市場。

曾參與《證券法》起草、擔任過證監會證券交易監控系統負責人林義相指出，中國資本市場的根本問題是政府對資本和市場的態度多年搖擺不定，造成 30年仍未長成，「這個市場甚至還未定性和定型」。

國家安全至上

國家領導人對資本市場不同的態度無疑是造成資本市場多年無法定性的原因。不同於朱鎔基和溫家寶擔任總理時期尋求推動市場化，習近平政府強調國家安全至上，經濟是國家安全的一部分，資本市場需要為國家安全服務，這讓投資人和企業都感到難以適應。

蔡慎坤指出，  「前幾年習近平在『新時代習近平思想30講』中專門談到資本市場實際上已經給股市定了性，要控制或監督資本市場無序炒作的狀態，限制這些虛擬經濟獲得暴利的機會……就是從股市上獲得暴利，他是堅決反對的，是要反制的。」

台灣專欄作者「乾隆來」在接受自由亞洲電台採訪時也表示，習近平和他的團隊確實「對金融市場投資炒作非常厭惡，也深信投機炒作一定存在龐大貪腐」。「乾隆來」還說，在習近平政府將「反貪腐」當作政權存續的核心價值前提下，透過進一步結構性改革推動市場化是「最根本的價值兩難」。其中的矛盾包括讓金融官員直接面臨抗壓救市的同時，又得面對推動國家資金進場可能帶來貪腐調查的可能。因此金融官員只能採取「技術性」作法，如吸納所放空、要求國企加碼買進庫藏股、人民銀行持續調降利率和行政喊話來救市。

2023年7月24日中央政治局召開會議，罕見提出要「活躍資本市場、提振投資者信心」，會議強調要及時回應市場關切，穩步推進股票發行註冊制改革，積極引入長期投資者，保持資本市場平穩運行。

但是數個月後，12月22日，國家新聞出版署發布《網絡遊戲管理辦法》草案徵求意見， 造成港股和遊戲行業的股票大跌。該草案在習近平政府強調國家安全至上的背景下，引發投資人對政府將進一步打擊遊戲行業的恐懼。騰訊在香港大跌12.4%，創下2008年10月金融危機以來的新低點；騰訊的股價跌幅達25%，金融部門在此之前試圖活絡市場的手段和措施全部被抵消。

12月的遊戲行業管理辦法讓外資和本土投資人信心進一步崩潰，儘管新聞出版署後來未進一步推動， 但是根據《金融時報》估算，外資2023年購入A股的投資到12月底僅剩下年初匯入的10%，其中八月單月賣超約880億人民幣；主要投資機構貝萊德，挪威主權基金等陸續關閉在中國境內的辦公室。

證監會自2023年夏天起陸續出台救市政策，包括2月4日召開證監會黨委會議，會後提出要深入排查違法違規線索，依法嚴厲打擊操縱市場、 惡意做空、 內幕交易、 詐欺發行等重大違法行為，之後又提出暫停限售股出借等措施。在這些措施都無法阻止股市繼續下跌後，中國證監會最後加碼以嚴厲口吻警告，「要讓膽敢違法操縱、惡意做空者「傾家蕩產、牢底坐穿」。

倫敦分析師斯皮羅指出，不同官員釋放出「很多不一樣的訊號、暗示、承諾 ，（讓外界）非常難理解到底中國發生了什麼，非常難理解什麼是他們最基本的優先政策，我們現在只看到國家安全是習近平最重要的政策，他從國家安全的角度來看待經濟。」

他進一步解釋，在2000年後，外資認為中國政府的經濟政策曾經具備可預測性和穩定性。但是在過去幾年中，政府政策不止失去透明性、可預測性，還未積極面對實際經濟問題，如地產行業、地方財政等，這些都導致外界對中國政府失去信心。 

牛津大學的馬格努斯也指出，從過去的經驗看來，政府有能力救市，中國政府對市場的控制讓他們比其他政府有更多手段，「問題是他們似乎沒有意願，或者沒有展現出意願和能力」。他進一步分析說，習近平上任後，尋求在經濟增長和穩定間需求平衡，但是這兩個目標本質上存在着矛盾。增長越大，經濟穩定性就會降低；當政府越強調穩定時，經濟增長就越差；政府各種救市的結果就是增長和穩定性都很差。

「中國政府可能不知道該怎麼做」

不止如此，根據馬格努斯的觀察，外界對中共20屆三中全會遲遲不召開感到失望，同時去年12 月中央政治局針對2024年經濟工作的會議結論都是口號沒有具體內容。投資人對股市的最大疑問是，對於經濟，「政府沒有指出方向，沒有資訊顯示政府有計劃處理這些問題……外界什麼都看不出來，因為政府都沒有表態，其中問題可能是政府可能不知道自己該做什麼，因為那些該做的事要不需要太多金融資源，要不就可能給穩定帶來挑戰。」

2 月12日，美國MSCI指數 公布新的成份股名單， 66家中國企業遭到移除，5家企業被新增到名單上。由於中國國務院和中共中央在農曆年前才大動作撤換證監會主席易會滿，展現救市決心，MSCI的新舉措是否進一步打擊投資人信心、影響政府農曆年後救市效應正成為外界觀察焦點。 

斯皮羅以最近飆漲的美國S&P500指數指出，當投資人有期待的時候，股市交易就會熱絡起來，指數也隨之上漲。對比中國股市，習近平能創造什麼期待呢？現在最嚴重的問題是「看起來政府自己不確定、也不知道什麼是重建信心的最好方法；「應該推出更多刺激嗎？ 應該降低風險？降低融資？或者應該大規模救房市？從李強在達沃斯的講話看來，他已經很清楚表示不會有大型救市方案」，問題是「就算推出大型救市方案，能產生作用嗎，能改變嗎？這也不清楚，這是真正的問題「。

李小民回顧他將近20年的炒股經歷，股市為他帶來了當一個白領不可能賺取的財富。但是股市未來的發展讓他不再留戀，「『親自指揮』沒有哪次成的，如果他英明神武另當別論，但是一次又一次驗證，大家都看清了「。

斯皮羅也指出， 「從投資者的立場，我不會想投資中國股市，我對任何和中國相關的投資，包括香港股市都會很小心，直到我看到政府出台一個處理方式和經濟路線圖。「