經濟困境的來源–債毀中國(上篇)

今年初秋中國政府採取了一系列拯救房市的措施，三個月後房市的反應是，二、三、四線城市房價持續下降，連一線城市的二手房價也降價一到兩成。最近大型資產管理公司中植集團宣布「嚴重資不抵債」，它的投資人多半是富人，似乎不象恆大、碧桂園暴雷那樣衝擊買房戶的信心，但中植瀕臨破產，壓住了非銀行金融機構（保險、證券、信託類）的活躍度，非銀行金融機構的資金流動性似乎被凍住了。為什麼中國的經濟救不起來？答案是，因為「債毀中國」。這是一個很大的話題，相關的內容很多，我將分上下篇來分析。

一、房地產的潛在客戶瀕臨枯竭

過去20多年來，中國的房價漲了25倍，為什麼房地產公司卻虧得一塌糊塗？原因在於，債毀房地產業，恆大負債2.58萬億人民幣，碧桂園更多。但民營房地產公司的巨額負債，比起中國居民的買房負債，其實只是九牛一毛。

由於房地產是中國過去20年來的經濟支柱，而房地產業現在的衰微又與居民購房能力不足直接相關，所以，考察中國房地產的潛在購房戶狀況，才能知道中國的房地產行情的前景究竟如何。

全中國14億人，按家庭戶數來看是5億戶家庭，但並非所有這5億戶居民都想在城市裡買房。因為，居住在鄉村的2億戶農村居民都有自住房，他們基本上不需要、也沒能力進城購房。所以，居住在城市的約3億戶居民的錢袋，就是房地產市場的購買力極限。

進一步來看，9億城市人口當中，5億是流動人口，或者是半流動型（即人口調查時確定為人戶分離），這5億人多半沒有購房需求。扣除了9億城市居民中的5億流動或半流動型人口，只有4億城市居民是潛在的住房購買者。而這4億城市居民里，能夠借房貸購房的，也只是年齡在30歲到50歲的人口，因為50歲以上的人離退休不遠，未必能有償還30年房貸的條件。根據人口普查的年齡構成來計算，4億城市居民里，30歲到50歲的人口約占一半，即2億人，相當於7千萬個家庭。從銀行的調查中發現，現在從銀行申請貸款的居民已經達到1億戶了，其中主要是申請了房貸。也就是說，城市家庭當中，雖然現在能夠貸款買房的不到7千萬戶（這其中包含了已經還清貸款的家庭或不需要買房的家庭），但在銀行里仍有房貸債務的達到了1億戶；換言之，有些家庭的成年成員現已超過50歲了，但還背着房貸沒還清。

這樣的分析說明了一點，20多年的房地產狂潮，早已把潛在的房地產客戶吸空了；而現在及今後潛在的住房需求戶，只能是隨着年齡自然增長而又事業有成的一個很小的人群，以及想通過置換房產來改善居住條件的少量家庭，或想趁房產價格下跌、從中賺一把的投機客。這個結論說明了一點，中國的房地產趨跌，乃事所必然，在所難免。

正因為如此，中國的房地產狂潮之後，必定是房產價格和房地產業務明顯下跌。房地產被中國政府選定為經濟支柱，其功能很明顯是階段性的；等到房地產客源萎縮，這個支柱就垮下來了，然後便帶動整體經濟持續下滑。

二、城市家庭負債沉重

到今年10月底為止，中國居民的銀行貸款額達到了80萬億。申請過貸款的1億戶家庭當中，戶均負債80萬元。當然了，申請房貸的家庭，多少會有一些存款，把家庭負債扣除家庭存款（包括其他金融資產），就是家庭的淨負債。這個數字反映出家庭今後的財務困難度和家庭支出及投資的潛在意向。

統計學用平均數來代表一個群體的數值，但前提是，數據的分布要基本上符合常態分布（normal distribution）。但是，中國的家庭金融資產處於偏態分布當中（skew distribution），即大多數家庭的資產數量很少，而擁有大量金融資產的家庭占少數；用數據圖來表示，就是橫軸上顯示的向右延伸的曲線，在靠近原點的位置非常高，然後曲線貼近橫軸向右方延伸很遠。偏態分布中少數富裕家庭的數據，會干擾用平均數所作的統計推論，因為少數富裕家庭的數據會拉高平均值，造成統計推斷的偏差或失誤。

胡潤研究院今年3月發布的《2022胡潤財富報告》顯示，在中國，擁有600萬以上金融資產的「富裕家庭」，只有518萬戶。由此推斷，中國的3億戶城市家庭當中，金融資產比較多的不過占1.5%而已，而絕大多數家庭並沒有多少金融資產。

「富裕家庭」的金融資產，絕大部分是股票、債券或其他理財產品，只有很小一部分會放在銀行的存款戶頭裡。而居民家庭的金融資產越少，投資股市、債券的可能性就越低，存入銀行的可能性則越大。

因此，筆者用居民家庭的銀行存款，來估計他們的家庭金融資產，可以大體上排除極少數「富裕家庭」金融資產的影響。因為，金融資產不多的普通家庭之錢財，多半是銀行存款，這樣的家庭所組成的群體之財產分布，會比較接近統計學理論上的常態分布（即鍾型曲線）。

到今年10月底為止，中國居民的銀行存款總額是134萬億，全國5億戶家庭，戶均存款25萬，其中的2億戶農村居民的戶均存款很少。那麼，那1億戶申請了貸款的，其家庭存款總數大約是25萬億，而貸款總額是80萬億，淨負債大概是55萬億，平均每戶淨負債55萬。目前中國城市居民的人均可支配收入是5萬元，戶均可支配收入為14萬元；按照家庭可支配收入的三成用於償還房貸本息來估計，那戶均所欠的55萬元淨負債，還需要13年才能還清。

也就是說，從城市家庭已經非常沉重的債務負擔來看，中國的大多數城市家庭已經再也沒有舉債能力了，即便目前各地的二手房交易價格已平均貶值20%，也不會帶來大量住房需求；何況各行業的薪資都在下降。由此可以推論，中國的房價可能繼續貶值；而這也說明了為什麼中國的經濟好不起來了。由於居民的購買力被房貸重負壓制，而房產價值又不斷下降，現在城市居民們更關心的是儘量加快償還貸款，同時不願多消費。

三、各級政府債台高築

所有的經濟危機，本質上都是債務危機，當一個國家的債務大到再也還不起的時候，經濟就沒救了，中國當下就是如此。中國到底現在各行各業、各級政府的總債務是多少？從來沒人算過這筆帳。按照國際慣例，要估算中國的總債務，就需要參考聯合國的國民核算體系（The System of National Accounts, SNA)，這個分析框架是把整個經濟分為政府部門、金融部門、非金融企業部門和居民部門這四大部門。

上文已經分析過居民部門的債務負擔，在這一節里分析政府部門的債務狀況。關於這個部分，今年2月27日我在本台的文章《人大換屆看財政》已經介紹過，地方政府的債務高達88萬億，中央政府的債務2022年底是26萬億，合起來是114萬億。2023年顯然又有新的債務疊加上去了。

這些硬債務都是必須到期要還的，但各地政府還能夠償還嗎？顯然是不可能了。因為，2022年全國31個省市，除了京、滬、晉、粵、蘇、魯這6個省市以外，剩下的24個省市，債務都相當於年度財政收入的3倍以上；而其中債務負擔最重的吉林和青海省，債務都超過年度財政收入的8倍以上。

上述所列之中央政府和地方政府的債務，只是兩級政府財政部門所欠下的債務，但中央和地方政府的債務並不止於此。因為，中央和地方政府還有大量由這兩級政府擁有的國有企業。其中，由中央政府所有的央企級國有企業里，許多是巨無霸型壟斷大企業，比如中國鐵路集團、聯通、中石油、中石化、兵器工業集團、兵器裝備工業集團、航天集團、造船集團等等，每個集團公司都下屬幾十乃至上百個企業。地方的省市一級也有數達上萬的國有企業，多半是地方政府視為搖錢樹的企業。

央企級大企業集團統一由國務院國有資產監督管理委員會（簡稱國資委，State-owned Assets Supervision and Administration Commission of the State Council)管理；地方政府所有的國有企業由地方政府的國資委管理。邏輯上，這些國有企業如果欠債難還，應該由國資委作為所有者來負責償還。但各級國資委其實只有所轄國企的管理權和主要負責人任免權，卻沒有自己的財源去償債。

照道理，國資委作為一級政府的國企管理機構和政府所有權的代表者，其下轄國企的債務，理應由同級政府的財政部門償還。而事實上，各級財政部門的預算里，根本就沒有替國企還債的項目；也就是說，國企的債務，財政部門既還不起，也從來沒打算還過。因此，國企的債務是一個迄今為止在中國從未討論過的債務陷阱。

四、國有企業債務黑箱

聯合國的國民核算體系把金融企業（如銀行等）與製造業、建築業、服務業等不涉及金融的企業區分開來分析，因此就出現了一個非金融企業這樣的範疇。如此區分的原因是，金融企業是一個特殊的行業，不能與非金融企業混在一起對比。本節所談的都是非金融企業，均簡稱企業。

如上節所述，企業因所有權不同，有國有和民營之別。國有企業當中，除了大量軍工企業之外，許多國企都上市了。上市的國企雖然有很多小股東和機構股東，但國資委所代表的政府所有權始終在上市國企中居於控股地位，行政上國企也只聽從政府的命令。

凡是企業，當然就有用於運營的資產（包括固定資產、庫存和金融資產），同時也有債務。企業的資產到底應該如何估值，取決於它的經營狀況，如果企業常年連續大規模虧損，那它的資產就會貶值。但是，企業資產貶值的情況下，企業的負債仍然必須償還，如果資不抵債，這樣的企業就屬於行將破產的狀況。

然而，如果企業是國有控股的，那政府可能就不許它破產。比如，中國鐵路集團就是如此。去年及今年1季度中國國家鐵路集團有限公司（「國鐵集團」）的財務決算顯示，去年虧損696億元，今年繼續虧損，該公司的負債已經超過6萬億。現在高鐵通到全國，但沒一條線路賺錢。過往唯一的一條賺錢的線路是京滬之間的高鐵線路，但這條線路今年開始也賠錢了。很顯然，中國鐵路集團根本就無法償還債務了；何況，它因為連年虧損，所欠銀行債務越來越大。它只是靠國有銀行不停地輸血，才能夠活下去。

日本的國有鐵路公司(JR）在80年代也曾經如此，日本政府隨即開始了JR民營化。日本的經濟結構是私營企業大而多，國有企業少，因此JR很快就被切割成多個地區公司，分別完成了民營化。

日本的辦法在中國行不通，因為中國的國有企業大而多，民營企業小而弱，不可能指望民營企業收購國有企業；而且，央企都屬於戰略型行業，政府不肯放手，而這些央企也大得賣不掉。這樣一來，國有企業所欠債務，政府不打算還，就只能永遠掛在國企的賬上，這就形成了國企的債務黑箱。

五、國有央企的債務是中央財政債務的數倍

關於非金融企業的債務數額，有一個估計，國有企業的債務大概占全部非金融企業債務的九成以上，而私營企業的債務只是一小部分。至於私營企業的負債，其中主要是私營房地產企業欠債，總債務約20萬億。

那國有非金融企業的債務有多少？今年10月官方剛公布了《國務院關於2022年度國有資產管理情況的綜合報告》，其中說，2022年全國國有企業資產總額340萬億、負債220萬億。其中央企的資產總額109萬億，負債總額74萬億。

這些債務，不管是貸款還是債券，都是要還的，那不是資產還很多嗎？其中的花樣就在於，債務是硬的，資產是軟的。為什麼資產是軟的？因為兩個原因，其一，資產在會計上都是按購進價或者投資數額算的，不作資產價值重估，所以，這個賬面數的資產是靠不住的。比如。國有企業普遍涉入房地產炒作，那它們現在持有的房產，按照市價已貶值20%了。

另一個原因是，資產必須能夠交易，才能變現，但中國央企的資產實際上是無法交易的，找不到買主。為什麼？就算中共打算拍賣國有央企，但中國的私營企業買不下，因為國有央企都太大了。國有央企大約是1百家，單個企業集團的平均資產規模達到1萬億，有哪家民營企業能拿出那麼多的現金，買下其中的一家，不可能。何況，民營企業會想併購軍工企業嗎？那是民企敢插手的領域嗎？此外，央企還有一個財務黑箱，那就是，其中的軍工集團因涉保密，其資產、負債和財務數據從不公開。因此，無法判斷這些企業的負債狀況到底如何。

基於以上原因，我做一個保守的估計，即地方國企的壟斷性低，資產規模相對較小，其債務尚可通過部分民營化來化解一些，央企則基本上無法這樣做。現在央企有70萬億債務，這些巨無霸集團無法依靠自身財力來償還，中央財政又從不編列償債預算，這種局面將長期維持下去。為什麼中央財政不編列為央企償債的預算？因為數額過大，中央財政目前的債務是26萬億，而央企的債務是中央財政債務的數倍。

事實上，央企除了發行債券以外，其債務的主體部分是欠銀行的貸款；而央企的存續靠銀行用新貸款維持。這個問題就牽涉到國民核算體系里金融部門的債務問題了，我將在本文的下篇分析，並給出一個中國總體債務的估計，以及為什麼國企的這第二次債務危機度不過去了。

 （全文轉自自由亞洲電台）